中国神华(601088) 投资要点ღ★★ღ： 事件ღ★★ღ：公司发布2025年中报ღ★★ღ。2025H1ღ★★ღ，公司实现营业收入1381.1亿元ღ★★ღ，同比-18.3%ღ★★ღ；实现归母净利润246.4亿元ღ★★ღ，同比-12.0%ღ★★ღ；实现扣非后归母净利润243.1亿元ღ★★ღ，同比-17.5%ღ★★ღ。2025年Q2ღ★★ღ，公司实现营业收入685.2亿元ღ★★ღ，同比-15.4%ღ★★ღ，环比-1.5%ღ★★ღ；实现归母净利润126.9亿元ღ★★ღ，同比-5.6%ღ★★ღ，环比+6.2%ღ★★ღ；实现扣非后归母净利润126.1亿元ღ★★ღ，同比-3.2%ღ★★ღ，环比+7.7%ღ★★ღ。 Q2销量及非年度长协占比显著提升ღ★★ღ，配合成本压降实现煤炭业务环比逆市增长ღ★★ღ。 2025上半年ღ★★ღ，产量方面ღ★★ღ，公司实现商品煤产/销量1.65/2.05亿吨ღ★★ღ，同比-1.7%/-10.9%ღ★★ღ，实现自产煤销量1.62亿吨ღ★★ღ，同比-3.4%ღ★★ღ，自产煤中年度长协煤销量占比70.2%ღ★★ღ，同比-6.6pctღ★★ღ，公司产销量及年度长协煤占比均下降ღ★★ღ；价格方面ღ★★ღ，实现煤炭综合售价493元/吨ღ★★ღ，同比-12.9%ღ★★ღ，自产煤均价478元/吨ღ★★ღ，同比-9.3%ღ★★ღ，自产年度长协煤均价461元/吨ღ★★ღ，同比-5.9%ღ★★ღ，自产非年度长协煤均价519元/吨ღ★★ღ，同比-22.9%ღ★★ღ，受行业下行影响公司煤价同比承压ღ★★ღ；成本方面ღ★★ღ，实现自产煤吨煤生产成本177.7元/吨ღ★★ღ，同比-7.7%ღ★★ღ，成本显著优化ღ★★ღ；毛利方面ღ★★ღ，实现煤炭业务毛利325.3亿元ღ★★ღ，同比-14.8%ღ★★ღ，不考虑重述影响ღ★★ღ，实现自产煤销售毛利310.5亿元ღ★★ღ，同比-14.8%ღ★★ღ，自产煤吨煤毛利192元/吨ღ★★ღ，同比-14.4%ღ★★ღ，受价格影响毛利同比下降ღ★★ღ。单Q2看ღ★★ღ，产量方面ღ★★ღ，实现商品煤产/销量0.83/1.06亿吨ღ★★ღ，环比+0.5%/+6.3%ღ★★ღ，实现自产煤销量0.83亿吨ღ★★ღ，环比+6.2%ღ★★ღ，自产煤中年度长协煤销量占比60.2%ღ★★ღ，环比-20.7pctღ★★ღ，公司产销量环比上升ღ★★ღ，年度长协占比显著下降ღ★★ღ；价格方面ღ★★ღ，实现煤炭综合售价481元/吨ღ★★ღ，环比-5.0%ღ★★ღ，自产煤均价472元/吨ღ★★ღ，环比-2.5%ღ★★ღ，自产年度长协煤均价409元/吨ღ★★ღ，环比-18.5%ღ★★ღ，自产非年度长协煤均价568元/吨ღ★★ღ，环比+38.6%ღ★★ღ，公司2025年Q1ღ★★ღ、Q2的自产煤长协及非长协均价波动与行业存在偏差ღ★★ღ，或为产品结构调整所致ღ★★ღ；成本方面ღ★★ღ，实现自产煤吨煤生产成本160.7元/吨ღ★★ღ，环比-17.9%ღ★★ღ，Q2成本管控优异ღ★★ღ；毛利方面ღ★★ღ，实现煤炭业务毛利170.2亿元ღ★★ღ，环比+9.7%ღ★★ღ，实现自产煤销售毛利160.3亿元ღ★★ღ，环比+6.7%ღ★★ღ，自产煤吨煤毛利192.2元/吨ღ★★ღ，环比+0.4%ღ★★ღ，通过降本增量调结 构ღ★★ღ，公司煤炭业务毛利Q2环比逆市增长ღ★★ღ。 电力业务量价承压ღ★★ღ，电煤成本下降对冲电价压力ღ★★ღ。2025上半年ღ★★ღ，公司实现发售电987.8/929.1亿千瓦时ღ★★ღ，同比-7.4%/-7.3%ღ★★ღ；平均利用小时数2143小时ღ★★ღ，同比-8.8%ღ★★ღ；实现售电均价386元/兆瓦时ღ★★ღ，同比-4.2%ღ★★ღ，单位售电成本346.9元/兆瓦时ღ★★ღ，同比-4.1%ღ★★ღ，单位售电毛利56.8元/兆瓦时ღ★★ღ，同比-2.2%ღ★★ღ。2025Q2ღ★★ღ，公司实现发售电483.6/454.4亿千瓦时ღ★★ღ，环比-4.1%/-4.3%ღ★★ღ，同比-3.6%/-3.5%ღ★★ღ。 注入集团资产解决同业竞争ღ★★ღ，优化资源配置增强一体化运营能力ღ★★ღ。2025年8月ღ★★ღ，公司公告收购国家能源集团旗下13家标的公司ღ★★ღ，截至2024年底ღ★★ღ，标的资产合计的总资产为2,583.62亿元ღ★★ღ，合计的归母净资产为938.88亿元ღ★★ღ；2024年度ღ★★ღ，标的资产合计实现营业收入为1,259.96亿元ღ★★ღ，合计的扣非归母净利润为80.05亿元ღ★★ღ，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11亿元ღ★★ღ。从战略上看ღ★★ღ，此次重组是公司长期以来对解决同业竞争问题承诺的重要落地ღ★★ღ，既解决同业竞争问题ღ★★ღ，又 有利于提高上市公司资源储备规模与核心业务产能ღ★★ღ，促进煤炭产业全链条资源优化配置ღ★★ღ，进一步提高一体化运营能力ღ★★ღ。 煤价筑底ღ★★ღ，供需再平衡初期ღ★★ღ，龙头股息更具确定性及吸引力ღ★★ღ。2025年上半年ღ★★ღ，国内低煤价导致进口煤减量ღ★★ღ、国内原煤产量环比增幅下降ღ★★ღ，港口持续去库ღ★★ღ，行业自发性的出清已经开始ღ★★ღ，煤价或已经进入底部ღ★★ღ。叠加2025年7月国家能源局开展煤炭“查超产”核查ღ★★ღ，煤炭供给端或迎来更为显著的政策出清压力ღ★★ღ，供给改善步伐有望加快ღ★★ღ，煤价受供给收缩支撑的力度有望增强ღ★★ღ。同时ღ★★ღ，考虑全国煤炭总库存仍然偏高ღ★★ღ，我们判断当前为供给出清初期ღ★★ღ，实现完全供需平衡仍需时间ღ★★ღ，需求端的高增长亦尚不明显ღ★★ღ，预计秦皇岛港5500大卡动力煤价格会维持在700元/吨中枢运行ღ★★ღ。因此ღ★★ღ，建议当前时点战略性看多煤炭板块ღ★★ღ，保持煤价弹性“会迟到但不会缺席”的预期ღ★★ღ，中国神华在煤价底部区间是更具股息确定性及吸引力的煤炭龙头ღ★★ღ。 盈利预测与评级ღ★★ღ：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为530.7ღ★★ღ、550.4ღ★★ღ、566.3亿元ღ★★ღ，当前股价对应的PE分别为14.3ღ★★ღ、13.8ღ★★ღ、13.4倍ღ★★ღ，我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高ღ★★ღ，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看ღ★★ღ，公司对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平ღ★★ღ。维持“买入”评级ღ★★ღ。 风险提示ღ★★ღ。煤炭价格超预期下跌ღ★★ღ，电价超预期下跌ღ★★ღ，新能源转型速度大幅加快ღ★★ღ。

　　中国神华(601088) 一体化运营韧性强ღ★★ღ，资产注入和中期分红彰显价值ღ★★ღ。维持“买入”评级 38.16公司发布2025年中报ღ★★ღ，2025H1公司实现营业收入1381.1亿元ღ★★ღ，同比-18.3%ღ★★ღ；实现归母净利润246.4亿元ღ★★ღ，同比-12.0%ღ★★ღ，实现扣非归母净利润243.1亿元ღ★★ღ，同比-17.5%ღ★★ღ；单Q2看ღ★★ღ，实现营业收入685.2亿元ღ★★ღ，环比-1.5%ღ★★ღ，实现归母净利润126.9亿元ღ★★ღ，环7,581.83比+6.2%ღ★★ღ，实现扣非归母净利润126.1亿元ღ★★ღ，环比+7.7%ღ★★ღ。判断煤价运行趋势和公司6,292.98一体化（煤炭和火电）盈利对冲韧性ღ★★ღ，我们适当上调盈利预测ღ★★ღ，预计.69年归母净利润分别为519.9/545.5/560.2亿元（前值513.1/530.8/535.4亿元）ღ★★ღ，同比-11.4%/+4.9%/+2.7%ღ★★ღ；EPS为2.62/2.75/2.82元ღ★★ღ，对应当前股价PE为 164.9114.6/13.9/13.5倍ღ★★ღ。维持“买入”评级ღ★★ღ。 10.86 H1市场煤价下行拖累业绩ღ★★ღ，装机容量持续增长 煤炭业务量价齐跌ღ★★ღ：2025H1ღ★★ღ，商品煤产量1.7亿吨ღ★★ღ，同比-1.7%ღ★★ღ，煤炭销售量2.0亿吨ღ★★ღ，同比-10.9%ღ★★ღ，其中自产煤销量1.6亿吨ღ★★ღ，同比-3.4%ღ★★ღ；综合均价493元/吨ღ★★ღ，同比-12.9%ღ★★ღ，自产煤售价478元/吨ღ★★ღ，同比-9.3%ღ★★ღ，主因市场煤价下滑ღ★★ღ；自产煤吨煤生产成本为177.7元/吨ღ★★ღ，同比-7.7%ღ★★ღ，自产煤吨煤销售成本286.5元/吨ღ★★ღ，同比-7.3%ღ★★ღ；自产煤吨煤毛利191.5元/吨ღ★★ღ，同比-12.1%ღ★★ღ，毛利率40.1%ღ★★ღ，同比-1.3pctღ★★ღ。Q2商品煤产量82.9百万吨ღ★★ღ，环比+0.48%ღ★★ღ，煤炭销售量105.6百万吨ღ★★ღ，环比+6.3%ღ★★ღ，自产煤销量83.4百万吨ღ★★ღ，环比+6.2%ღ★★ღ；煤炭自产煤售价472.5元/吨ღ★★ღ，环比-2.5%ღ★★ღ；自产煤吨煤销售成本280.3元/吨ღ★★ღ，环比-4.4%ღ★★ღ；自产煤吨煤毛利192.2元/吨ღ★★ღ，环比+0.5%ღ★★ღ，毛利率40.7%ღ★★ღ，环比+1.2pctღ★★ღ。运输业务量H1承压Q2改善ღ★★ღ：2025H1公司自有铁路运输周转量1528亿吨公里ღ★★ღ，同比-5.3%ღ★★ღ；黄骅港/天津煤码头装船量107.6/21.8百万吨ღ★★ღ，同比-2.2%/-0.5%ღ★★ღ；航运货运量49.9百万吨ღ★★ღ，同比-23.8%ღ★★ღ，航运周转量525亿吨海里ღ★★ღ，同比-30%ღ★★ღ。Q2公司自有铁路运输周转量803亿吨公2025-09里ღ★★ღ，环比+10.8%ღ★★ღ；黄骅港/天津煤码头装船量57.9/12.0百万吨ღ★★ღ，环比+16.5%/+22.5%ღ★★ღ；航运货运量28.1百万吨ღ★★ღ，环比+28.9%ღ★★ღ，航运周转量287亿吨海里ღ★★ღ，环比+20.6%ღ★★ღ。H1电力业务量价承压ღ★★ღ：2025H1期末公司发电装机容量47632兆瓦ღ★★ღ，提升168兆瓦ღ★★ღ，同比+3.5%ღ★★ღ，2025H1发/售电量987.8/929.1亿千瓦时ღ★★ღ，同比-7.4%/-7.3%ღ★★ღ，电力板块毛利65.3亿元ღ★★ღ，同比-8.0%ღ★★ღ，毛利率16.1%ღ★★ღ，同比+0.4pctღ★★ღ；Q2发/售电量483.6/454.4亿千瓦时ღ★★ღ，环比-4.1%/-4.3%ღ★★ღ，电力板块毛利33.2亿元ღ★★ღ，环比+3.4%ღ★★ღ，毛利率16.9%ღ★★ღ，同比+1.47pctღ★★ღ。 大规模资产注入&项目建设支撑一体化运营ღ★★ღ，维持高回报可持续分红 大规模资产注入&项目建设支撑一体化运营ღ★★ღ：公司向国家能源集团及西部能源ღ★★ღ，购买国家能源集团持有的煤炭ღ★★ღ、坑口煤电及煤化工等相关资产ღ★★ღ。加快推进煤矿项目建设ღ★★ღ，新街一井ღ★★ღ、二井项目完成开工前置手续办理ღ★★ღ。杭锦能源塔然高勒井田项目己完成北部风井场地ღ★★ღ、输电线路ღ★★ღ、变电站等工程建设ღ★★ღ，按计划开展巷道立井井简等施工ღ★★ღ。子公司国能重庆万州电力有限责任公司二期2×100万千瓦扩建项目获得核准ღ★★ღ。高回报可持续分红凸显投资价值ღ★★ღ：公司坚持可持续高回报分红政策ღ★★ღ，规划2025至2027年最低现金分红比例不低于65%ღ★★ღ，2025年中期利润发放每股派发现金红利0.98元/股（含税）ღ★★ღ，按2025年9月1日收盘价计算ღ★★ღ，股息率2.59%ღ★★ღ。风险提示ღ★★ღ：经济恢复不及预期ღ★★ღ；年度长协煤基准价下调ღ★★ღ；开采成本上升ღ★★ღ。

　　中国神华(601088) 核心观点 公司发布2025年半年报ღ★★ღ：2025H1公司实现营收1381.1亿元ღ★★ღ，同比-18.3%ღ★★ღ，归母净利润246.4亿元ღ★★ღ，同比-12.0%ღ★★ღ。其中2025Q2公司实现营收685.2亿元ღ★★ღ，同比-15.4%ღ★★ღ，环比-1.5%ღ★★ღ，归母净利润126.9亿元ღ★★ღ，同比-5.6%ღ★★ღ、环比+6.2%ღ★★ღ。 煤炭业务ღ★★ღ：二季度产销回升ღ★★ღ，降本提效ღ★★ღ、成本显著下降ღ★★ღ。2025Q2公司商品煤产量83百万吨ღ★★ღ，同比-2%ღ★★ღ，环比+0.5%ღ★★ღ；煤炭销量106百万吨ღ★★ღ，同比-6.3%ღ★★ღ，其中自产商品煤销量83百万吨ღ★★ღ，同比-2.1%七彩连珠在线游戏ღ★★ღ，环比+6.2%ღ★★ღ。2025Q2自产煤ღ★★ღ、外购煤销售均价分别为472元/吨ღ★★ღ、511元/吨ღ★★ღ，分别同比-34/-206元/吨ღ★★ღ，环比-12/-76元/吨ღ★★ღ。2025Q2年度长协/月度长协/现货/坑口直销占比分别为47.5%/45.3%/3.4%/3.8%ღ★★ღ，其中年度长协同比-11pctღ★★ღ，环比-19pctღ★★ღ。2025H1自产煤单位成本为177.7元/吨ღ★★ღ，同比-14.9元/吨ღ★★ღ，其中原材料ღ★★ღ、燃料及动力/人工成本/修理费/其他成本同比-2.9/-2.9/-1.2/-9.1元/吨ღ★★ღ，其他成本降幅较大主要系安全生产费ღ★★ღ、维简费等减少ღ★★ღ；2025Q2自产煤单位成本为161元/吨ღ★★ღ，环比大幅下降35元/吨ღ★★ღ。 电力业务ღ★★ღ：下游需求疲软ღ★★ღ，发/售电量下降ღ★★ღ；售电价维持平稳ღ★★ღ、成本下降ღ★★ღ，毛利率改善ღ★★ღ。2025Q2公司发/售电量为484/454亿千瓦时ღ★★ღ，分别同比-3.6%/-3.5%ღ★★ღ，环比-4.1%/-4.3%ღ★★ღ；毛利率16.9%ღ★★ღ，同比+2.3pctღ★★ღ，环比+1.5pctღ★★ღ。截至2025年6月末公司控制并运营的发电机组装机容量47632兆瓦ღ★★ღ，相比一季度末增加127MWღ★★ღ。 运输业务ღ★★ღ：铁路ღ★★ღ、港口业务修理费用下降致成本降低ღ★★ღ，盈利改善ღ★★ღ。2025H1铁路/港口/航运分部营收分别为214/35/16亿元七彩连珠在线游戏ღ★★ღ，分别同比-4.5%/+0.6%/-34%ღ★★ღ，毛利率分别同比+2.8pct/+3.0pct/+0.9pctღ★★ღ；实现利润总额为70/13/1亿元ღ★★ღ，分别同比+1.6%/+9.7%/-49%ღ★★ღ。 中期分红率79%ღ★★ღ，积极回报投资者ღ★★ღ。公司2025年中期拟派发现金红利0.98元/股ღ★★ღ，占2025H1中国企业会计准则下归属于本公司股东的净利润的79.0%ღ★★ღ。开启大规模资产收购ღ★★ღ，产业协同进一步加强ღ★★ღ。公司公告拟购买国家能源集团持有的国源电力100%股权ღ★★ღ、新疆能源100%股权ღ★★ღ、化工公司100%股权ღ★★ღ、乌海能源100%股权ღ★★ღ、平庄煤业100%股权ღ★★ღ、神延煤炭41%股权ღ★★ღ、晋神能源49%股权ღ★★ღ、包头矿业100%股权ღ★★ღ、航运公司100%股权ღ★★ღ、煤炭运销公司100%股权ღ★★ღ、电子商务公司100%股权ღ★★ღ、港口公司100%股权ღ★★ღ，并以支付现金的方式购买西部能源持有的内蒙建投100%股权ღ★★ღ。截至2024年底ღ★★ღ，标的资产合计的总资产为2583.62亿元ღ★★ღ，合计的归母净资产为938.88亿元ღ★★ღ；2024年度ღ★★ღ，标的资产合计实现营业收入为1259.96亿元ღ★★ღ，合计的扣非归母净利润为80.05亿元ღ★★ღ，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11亿元ღ★★ღ。本次收购将大幅提升公司资源储量ღ★★ღ，增强产业链上下游协同效应ღ★★ღ。 投资建议ღ★★ღ：维持“优于大市”评级ღ★★ღ。考虑2025年煤价中枢下行幅度超过此前预期ღ★★ღ，下调盈利预测ღ★★ღ，预计公司2025-2027年归母净利润为512/519/527 亿元（前值为536/544/553亿元）ღ★★ღ。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业ღ★★ღ，产运销七板块业务协同ღ★★ღ，业绩稳定性强ღ★★ღ，分红率较高ღ★★ღ，内增外延下仍有成长空间ღ★★ღ，维持“优于大市”评级ღ★★ღ。 风险提示ღ★★ღ：经济放缓导致煤炭需求下降ღ★★ღ、新能源快速发展替代煤电需求ღ★★ღ、安全生产事故影响ღ★★ღ、公司分红率不及预期ღ★★ღ。

　　中国神华(601088) 全产业链一体化运营模式呈现高业绩稳定性 公司2025年H1营业收入达1381.1亿元ღ★★ღ，同比-18.3%ღ★★ღ，归母净利润246.4亿元ღ★★ღ，同比-12%ღ★★ღ，扣非归母净利润达243.1亿元ღ★★ღ，同比-17.5%ღ★★ღ。公司煤电运一体化大幅提高了业绩的稳定性ღ★★ღ，2025年H1秦皇岛动力煤价格跌幅约为-22.8%ღ★★ღ，公司归母净利润下滑幅度大幅小于煤价跌幅ღ★★ღ。 煤炭业务整体运行稳定ღ★★ღ，成本控制能力仍然出色 公司2025年H1商品煤产量1.654亿吨ღ★★ღ，同比-1.7%ღ★★ღ，煤炭销售量2.049亿吨ღ★★ღ，同比-10.9%ღ★★ღ，其中自产煤销售量1.619亿吨ღ★★ღ，同比-3.4%ღ★★ღ，外购煤销售量4300万吨ღ★★ღ，同比-31.1%ღ★★ღ。同时龙8国际Pt老虎机ღ★★ღ，可以看到公司铁路运输量ღ★★ღ、港口装船量ღ★★ღ、航运货运量同比均有所下滑ღ★★ღ，我们推测可能是受到了上半年煤炭需求走弱等因素影响ღ★★ღ。 此外ღ★★ღ，公司的业绩高稳定性还得益于较高的长协比例ღ★★ღ，从最新的数据上看ღ★★ღ，公司年度长协+月度长协比再度提升ღ★★ღ，现货比例再度下降ღ★★ღ，有利于公司稳定销售收入ღ★★ღ。成本方面ღ★★ღ，公司的控制能力依然非常出色ღ★★ღ，截止2025年H1ღ★★ღ，自产煤吨煤成本177.7元/吨ღ★★ღ，同比-7.7%ღ★★ღ，除折旧及摊销费用有小幅度的上涨ღ★★ღ，其余项目均有不同程度下降ღ★★ღ，其中修理费ღ★★ღ、其他成本下调幅度较大ღ★★ღ。 电力业务表现较为稳定龙8国际Pt老虎机ღ★★ღ，电力板块后续或贡献业绩增量 2025年H1电力分部营业收入达405.39亿元ღ★★ღ，同比-10.3%ღ★★ღ，其中燃煤发电ღ★★ღ、水电均有不同程度下降ღ★★ღ，我们推测主要是受到上半年新能源发力强ღ★★ღ、来水少等影响ღ★★ღ，而燃气发电ღ★★ღ、光伏发电板块营业收入同比有所增长ღ★★ღ。 公司在电力板块的资本开支较大ღ★★ღ，根据2025年报中公布的资本开支计划ღ★★ღ，发电业务占比最高ღ★★ღ，主要投入于广东ღ★★ღ、广西ღ★★ღ、江西ღ★★ღ、河北四省份的电厂扩建工程ღ★★ღ，总装机增量为864万千瓦ღ★★ღ，预计后续或贡献业绩增量ღ★★ღ。 公司中期利润分配方案体现对投资者回报的高度重视 根据公司公告ღ★★ღ，拟以公司实施权益分派股权登记日登记的总股本为基数ღ★★ღ，向全体股东派发2025年中期股息每股人民币0.98元（含税）ღ★★ღ。按截至2025年6月30日本公司总股本19,868,519,955股计算ღ★★ღ，拟派发现金红利人民币194.71亿元（含税）ღ★★ღ，分红支付率达到79.0%ღ★★ღ，创下自2022年以来最高值ღ★★ღ。 盈利预测与估值ღ★★ღ：我们给予公司2025-2027年归母净利润预测540/541/547亿元ღ★★ღ，EPS分别为2.72/2.72/2.75元ღ★★ღ，维持“买入”评级ღ★★ღ。 风险提示ღ★★ღ：煤炭供给超预期释放ღ★★ღ；宏观ღ★★ღ、电力需求不及预期ღ★★ღ；水电发力超预期ღ★★ღ；煤炭进口量超预期ღ★★ღ；煤矿安监力度不及预期ღ★★ღ；利润分配方案尚需提交公司股东大会批准ღ★★ღ。

　　中国神华(601088) 事件ღ★★ღ：2025年8月29日ღ★★ღ，中国神华发布半年度报告ღ★★ღ，2025年上半年公司实现营业收入1381.09亿元ღ★★ღ，同比下降18.3%ღ★★ღ，实现归母净利润246.41亿元ღ★★ღ，同比下降12.0%ღ★★ღ；扣非后净利润243.12亿元ღ★★ღ，同比下降17.5%ღ★★ღ。经营活动现金流量净额457.94亿元ღ★★ღ，同比下降11.7%ღ★★ღ；基本每股收益1.24元/股ღ★★ღ，同比下降12.0%ღ★★ღ。 2025年第二季度ღ★★ღ，公司单季度营业收入685.24亿元ღ★★ღ，同比下降15.36%ღ★★ღ；单季度归母净利润126.92亿元ღ★★ღ，同比下降5.62%ღ★★ღ。 点评ღ★★ღ： 煤炭板块ღ★★ღ：成本控制成效显著ღ★★ღ，盈利韧性凸显ღ★★ღ。产销量方面ღ★★ღ：2025上半年ღ★★ღ，公司商品煤产量165.4百万吨ღ★★ღ，同比下降1.7%ღ★★ღ；煤炭销售量204.9百万吨ღ★★ღ，同比下降10.9%ღ★★ღ，其中自产煤销量161.9百万吨ღ★★ღ，同比下降3.4%ღ★★ღ。价格方面ღ★★ღ：2025上半年ღ★★ღ，公司实现煤炭综合售价493元/吨ღ★★ღ，同比下降12.9%ღ★★ღ；其中自产煤售价478元/吨ღ★★ღ，同比下降9.3%ღ★★ღ。按合同分类来看ღ★★ღ，年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价分别为461/563/544/213元/吨ღ★★ღ，同比-5.9%/-22.3%/-12.0%/-31.9%ღ★★ღ，销量占比分别为55.5%/36.7%/4.1%/3.7%ღ★★ღ。成本方面ღ★★ღ：2025上半年ღ★★ღ，公司自产煤成本为177.7元/吨ღ★★ღ，同比下降7.7%ღ★★ღ。成本下降主要得益于原材料ღ★★ღ、燃料及动力成本和修理费等项目的下降ღ★★ღ。2025年上半年煤炭业务毛利率31.3%ღ★★ღ，同比上升2.9个百分点ღ★★ღ，实现利润总额217.62亿元ღ★★ღ，同比下降11.4%ღ★★ღ。在市场煤价下行周期ღ★★ღ，公司成本控制成效显著ღ★★ღ，展现了煤炭业务强大的盈利韧性ღ★★ღ。 电力板块ღ★★ღ：燃料成本下降及容量电价对冲部分影响ღ★★ღ。产销量方面ღ★★ღ：2025年上半年ღ★★ღ，公司总发电量987.8亿千瓦时ღ★★ღ，同比下降7.4%ღ★★ღ；总售电量929.1亿千瓦时ღ★★ღ，同比下降7.3%ღ★★ღ；燃煤机组平均利用小时数为2143小时ღ★★ღ，同比下降8.8%ღ★★ღ。价格方面ღ★★ღ：2025上半年ღ★★ღ，公司实现平均售电价格386元/兆瓦时ღ★★ღ，同比下降4.2%ღ★★ღ。成本方面ღ★★ღ：得益于燃煤采购价格下降ღ★★ღ，平均售电成本为346.9元/兆瓦时ღ★★ღ，同比下降4.1%ღ★★ღ。电力板块实现利润总额50.87亿元ღ★★ღ，同比小幅下降2.8%ღ★★ღ；毛利率16.1%ღ★★ღ，同比上升0.4个百分点ღ★★ღ。值得注意的是ღ★★ღ，公司上半年获取容量电费合计25.3亿元（含税）ღ★★ღ，为电力板块利润提供了有力支撑ღ★★ღ。 运输与煤化工板块ღ★★ღ：铁路&港口&化工盈利提升ღ★★ღ，航运下滑ღ★★ღ。运输板块ღ★★ღ：2025年上半年ღ★★ღ，公司铁路分部实现周转量152.8亿吨公里ღ★★ღ，同比下降5.3%ღ★★ღ，但受益于成本优化ღ★★ღ，毛利率同比提升2.8个百分点至40.3%ღ★★ღ，实现利润总额70.36亿元ღ★★ღ，同比微增1.6%ღ★★ღ。港口分部毛利率同比提升3.0个百分点至47.2%ღ★★ღ，实现利润总额13.29亿元龙8国际Pt老虎机ღ★★ღ，同比增长9.7%ღ★★ღ。航运分部受航运货运量同比下降23.8%影响ღ★★ღ，利润总额为1.14亿元ღ★★ღ，同比下降48.6%ღ★★ღ。煤化工板块ღ★★ღ：受益于上年同期设备检修的低基数ღ★★ღ，公司聚乙烯销量18.40万吨ღ★★ღ，同比+24.2%ღ★★ღ；聚丙烯销量17.06万吨ღ★★ღ，同比+22.6%ღ★★ღ。煤化工板块实现利润总额0.76亿元ღ★★ღ，去年同期为100万元龙8国际Pt老虎机ღ★★ღ。 资产注入解决同业竞争ღ★★ღ，资源储备与保供能力显著增强ღ★★ღ。2025年2月ღ★★ღ，公司完成对国家能源集团持有的杭锦能源100%股权的收购ღ★★ღ，此举使公司煤炭保有资源量增加38.2亿吨ღ★★ღ，可采储量增加24.4亿吨ღ★★ღ，显著提升了资源储备ღ★★ღ。2025年8月ღ★★ღ，公司启动新一轮重大资产重组ღ★★ღ，拟通过发行股份及支付现金方式购买国家能源集团持有的煤炭ღ★★ღ、坑口煤电及煤化工等相关资产ღ★★ღ，旨在根本性解决同业竞争问题ღ★★ღ，将进一步提升公司一体化运营效率和能源保供能力ღ★★ღ。 提质增效重回报ღ★★ღ，中期高分红回馈股东ღ★★ღ。公司坚持积极的股东回报政策ღ★★ღ，在2024年度末期股息派发2.26元/股（分红率76.5%）后ღ★★ღ，董事会建议派发2025年中期股息每股人民币0.98元ღ★★ღ，占2025年上半年归母净利润的79%ღ★★ღ。公司制定2025-2027年度股东回报规划ღ★★ღ，承诺每年现金分红不低于当年归母净利润的65%ღ★★ღ，并考虑实施中期分红ღ★★ღ。高比例ღ★★ღ、可持续的分红政策彰显了公司对股东回报的高度重视ღ★★ღ。 盈利预测与投资评级ღ★★ღ：公司高长协比例及煤电港运一体化运营使得经营业绩具有较高稳定性ღ★★ღ，叠加资产注入打开成长空间ღ★★ღ，在高现金ღ★★ღ、高分红ღ★★ღ、高成长背景下ღ★★ღ，公司长期投资价值显现ღ★★ღ。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为503.94/525.07/531.75亿元ღ★★ღ，EPS为2.54/2.64/2.68元/股ღ★★ღ，维持“买入”评级ღ★★ღ。 风险因素ღ★★ღ：宏观经济形势存在不确定性ღ★★ღ；地缘政治因素影响全球经济ღ★★ღ；煤炭ღ★★ღ、电力相关行业政策的不确定性ღ★★ღ；煤矿出现安全生产事故等ღ★★ღ。

　　中国神华(601088) 事件ღ★★ღ：2025年8月29日ღ★★ღ，公司发布2025年半年报ღ★★ღ。25H1ღ★★ღ，公司实现营业收入1381.09亿元ღ★★ღ，同比下降18.3%ღ★★ღ；归母净利润246.41元ღ★★ღ，同比下降12.0%ღ★★ღ；扣非归母净利润243.12亿元ღ★★ღ，同比下降17.5%ღ★★ღ。国际企业会计准则下ღ★★ღ，25H1公司实现归母净利润267.06亿元ღ★★ღ，同比下降14.8%ღ★★ღ，其与中国会计准则下利润差额为专项储备计提ღ★★ღ，25H1增加20.65亿元ღ★★ღ。 25Q2盈利环比增长ღ★★ღ。25Q2ღ★★ღ，公司实现营业收入685.24亿元ღ★★ღ，同环比-15.4%/-1.5%ღ★★ღ；归母净利润126.92亿元ღ★★ღ，同环比-5.6%/+6.2%ღ★★ღ；扣非归母净利润126.07亿元ღ★★ღ，同环比-3.2%/+7.7%ღ★★ღ。国际企业会计准则下ღ★★ღ，25Q2公司实现归母净利润133.32亿元ღ★★ღ，同环比-10.1%/-0.3%ღ★★ღ，专项储备计提为6.40亿元ღ★★ღ。 中期分红比例79%ღ★★ღ，A/H股股息率2.6%/2.8%ღ★★ღ。公司拟派发2025年中期股息每股0.98元（含税）ღ★★ღ，合计派发194.71亿元（含税）ღ★★ღ，分红比例79.0%ღ★★ღ，以2025年8月29日A/H股收盘价分别计算ღ★★ღ，股息率为2.6%/2.8%ღ★★ღ。公司注重保持利润分配政策连续性ღ★★ღ、稳定性和可预期性ღ★★ღ，重大资产重组背景下彰显公司回报股东的信心ღ★★ღ，公司近年实际分红比例均高于承诺ღ★★ღ，我们预计未来仍有望保持ღ★★ღ。 25Q2煤炭月度长协占比提升ღ★★ღ，自产煤成本同环比回落ღ★★ღ，毛利率逆势抬升ღ★★ღ。 25Q2ღ★★ღ，公司商品煤产量8290万吨ღ★★ღ，同环比-2.2%/+0.5%ღ★★ღ；煤炭销售量1.06亿吨ღ★★ღ，同环比-6.3%/+6.3%ღ★★ღ；综合售价481元/吨ღ★★ღ，同环比-14.0%/-4.9%ღ★★ღ，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价409/576/511/212元/吨ღ★★ღ，同比-16.5%/-19.2%/-31.2%/-31.7%ღ★★ღ，环比-18.5%/-+6.4%/-10.1%/-0.9%ღ★★ღ，销量占比分别为47.5%/45.3%/3.4%/3.8%ღ★★ღ，环比-16.4/+17.6/-1.3/+0.2pct龙8国际Pt老虎机ღ★★ღ。25Q2煤炭业务毛利率32.5%ღ★★ღ，同环比+4.8/+2.5pctღ★★ღ，实现利润总额116.66亿元ღ★★ღ，同环比-6.4%/+15.6%ღ★★ღ。其中ღ★★ღ：1）自产煤ღ★★ღ：25Q2ღ★★ღ，公司自产煤销量8340万吨ღ★★ღ，同环比-2.1%/+6.2%ღ★★ღ；吨煤售价472元/吨ღ★★ღ，同环比-10.2%/-2.5%ღ★★ღ；吨煤销售成本280元/吨ღ★★ღ，同环比-12.5%/-4.4%ღ★★ღ；自产煤毛利率40.7%ღ★★ღ，同环比+1.6/+1.2pctღ★★ღ。2）外购煤ღ★★ღ：25Q2ღ★★ღ，公司外购煤销量2220万吨ღ★★ღ，同环比-19.3%/+6.7%ღ★★ღ；外购煤毛利率2.0%ღ★★ღ，同环比+0.5/+0.6pctღ★★ღ。 25Q2发售电量同环比下降ღ★★ღ，毛利率环比抬升ღ★★ღ。25Q2ღ★★ღ，公司发电量483.6亿千瓦时ღ★★ღ，同环比-3.6%/-4.1%ღ★★ღ，售电量454.4亿千瓦时ღ★★ღ，同环比-3.5%/-4.3%ღ★★ღ；发电业务毛利率16.9%ღ★★ღ，同环比+2.3/+1.5pctღ★★ღ，实现利润总额24.62亿元ღ★★ღ，同环比+19.4%/-6.2%ღ★★ღ。截至25Q2末公司总装机容量达到47632MWღ★★ღ，其中燃煤发电装机容量44384MWღ★★ღ，25Q2新增装机127MWღ★★ღ。 25Q2运输业务量环比增长明显ღ★★ღ，盈利能力环比提升ღ★★ღ。1）铁路ღ★★ღ：25Q2ღ★★ღ，公司自有铁路周转量80.3十亿吨公里ღ★★ღ，同环比+1.1%/+10.8%ღ★★ღ；毛利率40.6%ღ★★ღ，同环比+3.8/+0.5pct七彩连珠在线游戏ღ★★ღ，实现利润总额35.46亿元ღ★★ღ，同环比+12.7%/+1.6%ღ★★ღ。2）港口ღ★★ღ：25Q2ღ★★ღ，公司黄骅港装船量57.9百万吨ღ★★ღ，同环比+4.3%/+16.5%ღ★★ღ，天津煤码头装船量12.0百万吨ღ★★ღ，同环比+5.3%/+22.4%ღ★★ღ；毛利率47.0%ღ★★ღ，同环比+7.0/-0.4pctღ★★ღ，实现利润总额7.14亿元ღ★★ღ，同环比+28.2%/+16.1%ღ★★ღ。3）航运ღ★★ღ：25Q2ღ★★ღ，公司航运货运量28.1百万吨ღ★★ღ，同环比-11.6%/+28.9%ღ★★ღ；航运周转量28.7十亿吨海里ღ★★ღ，同环比-25.8%/+20.6%ღ★★ღ；毛利率12.4%ღ★★ღ，同环比+3.9/+4.0pctღ★★ღ，实现利润总额0.83亿元ღ★★ღ，同环比-30.8%/+167.7%ღ★★ღ。 25Q2煤化工销量同环比增长ღ★★ღ，毛利率环比下滑ღ★★ღ。25Q2ღ★★ღ，公司销售聚乙烯9.20万吨ღ★★ღ，同环比+56.7%/持平ღ★★ღ；销售聚丙烯8.74万吨ღ★★ღ，同环比+54.7%/+5.0%煤化工业务毛利率6.6%ღ★★ღ，同环比-1.2/-1.3pctღ★★ღ，实现利润总额0.33亿元ღ★★ღ，同比扭亏ღ★★ღ、环比-23.3%ღ★★ღ。 拟收购国家能源集团千亿级自产ღ★★ღ，重组后煤炭资源量和产能大幅提升ღ★★ღ。公司拟通过发行A股股份及支付现金方式收购控股股东国家能源集团煤炭ღ★★ღ、坑口煤电以及煤制油煤制气煤化工等13项资产ღ★★ღ，截至2024年底ღ★★ღ，标的资产合计的总资产为2583.62亿元ღ★★ღ，合计的归母净资产为938.88亿元ღ★★ღ；2024年度ღ★★ღ，标的资产合计实现营业收入为1259.96亿元ღ★★ღ，合计的扣非归母净利润为80.05亿元ღ★★ღ，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11亿元ღ★★ღ。据我们梳理ღ★★ღ，2024年ღ★★ღ，国家能源集团煤炭产量6.2亿吨ღ★★ღ，销量8.5亿吨ღ★★ღ，中国神华煤炭产量3.3亿吨ღ★★ღ，销量4.6亿吨ღ★★ღ，国家能源集团仍有近3亿吨产能在上市公司体外ღ★★ღ。据不完全统计ღ★★ღ，本次重组合计涉及煤炭在产产能2.79亿吨ღ★★ღ、在建产能2000万吨ღ★★ღ，中国神华现有煤炭在产产能3.75亿吨ღ★★ღ、在建产能1600万吨ღ★★ღ、规划产能4000万吨ღ★★ღ，若上述资产全部注入ღ★★ღ，上市公司煤炭在产产能增厚74.5%ღ★★ღ、在建产能增厚1.25倍ღ★★ღ。 投资建议ღ★★ღ：公司经营稳健ღ★★ღ，不考虑集团资产注入ღ★★ღ，我们预计2025-2027年归母净利润为480.80/494.73/498.38亿元ღ★★ღ，对应EPS分别为2.42/2.49/2.51元/股ღ★★ღ，对应2025年8月29日的PE分别为15/15/15倍ღ★★ღ。维持“推荐”评级ღ★★ღ。 风险提示ღ★★ღ：煤炭价格大幅下降ღ★★ღ；火电需求不及预期ღ★★ღ；项目建设慢于预期ღ★★ღ。

　　中国神华(601088) 开启大规模资产收购ღ★★ღ，强化一体化运营护城河ღ★★ღ，维持“买入”评级 公司发布《中国神华能源股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》ღ★★ღ。拟由公司发行A股股份及支付现金购买资产并同步募集配套资金方式ღ★★ღ，向国家能源集团及西部能源ღ★★ღ，购买国家能源集团持有的煤炭ღ★★ღ、坑口煤电及煤化工等相关资产ღ★★ღ，包括国源电力ღ★★ღ、神延煤炭ღ★★ღ、新疆能源等12家公司股权以及西部能源持有的内蒙建投股权ღ★★ღ。考虑2025年煤价下滑因素和未来行业变化趋势ღ★★ღ，我们调整2025-2027年盈利预测（暂不考虑资产注入）ღ★★ღ，预计2025-2027年归母净利润为513.1/530.8/535.4亿元（前值为548.8/555.9/562.7亿元）ღ★★ღ，同比-12.5%/+3.5%/+0.9%ღ★★ღ；EPS为2.58/2.67/2.69元ღ★★ღ，对应当前股价PE为15/14.5/14.4倍ღ★★ღ。公司盈利相对稳定ღ★★ღ，持续高分红凸显长期投资价值ღ★★ღ。维持“买入”评级ღ★★ღ。 拓宽产业布局ღ★★ღ，提高一体化核心运营能力 中国神华一体化产业经营范围包括煤炭ღ★★ღ、铁路ღ★★ღ、港口ღ★★ღ、航运ღ★★ღ、煤电ღ★★ღ、煤化工六大板块业务ღ★★ღ。本次交易涉及13项资产的股权ღ★★ღ，包括6项煤炭资产ღ★★ღ、1项坑口煤电一体化资产ღ★★ღ、2项化工资产以及4项运输销售产业资产ღ★★ღ。标的公司资产质量优异ღ★★ღ，涵盖资源禀赋优异的煤炭企业和高科技煤化工企业ღ★★ღ，将显著提升中国神华的整体盈利水平ღ★★ღ。根据公司公告披露ღ★★ღ，截至2024年底ღ★★ღ，标的资产合计总资产2584亿元ღ★★ღ，合计营业收入1260亿元ღ★★ღ，合计扣非归母净利润80亿元ღ★★ღ。收购公司（国源电力ღ★★ღ、新疆能源ღ★★ღ、化工公司ღ★★ღ、乌海能源ღ★★ღ、平庄煤业ღ★★ღ、内蒙建投ღ★★ღ、神延煤炭ღ★★ღ、晋神能源ღ★★ღ、包头矿业ღ★★ღ、航运公司ღ★★ღ、煤炭运销公司ღ★★ღ、电子商务公司ღ★★ღ、港口公司）2024年扣非归母净利润分别为27.91/7.61/6.69/15.24/1.53/-7.34/25.52/3.87/-2.55/1.85/0.50/0.76/0.44亿元ღ★★ღ，ROE约为8.26%/6.53%/3.82%/13.17%/4.97%/32.77%/32.36%/5.82%/-4.94%/16.62%/6.19%/41.60%/29.18%ღ★★ღ。通过本次收购ღ★★ღ，预计中国神华的资源保有量和产业链完整性将得到显著提升ღ★★ღ，有利于中国神华长期发展七彩连珠在线游戏ღ★★ღ，从而达到实现增厚ROEღ★★ღ、EPS等盈利指标的目的ღ★★ღ。 资金储备充足财务稳健ღ★★ღ，维持高回报可持续分红 截至2024年ღ★★ღ，中国神华货币资金1424亿元ღ★★ღ，能够支持现金支付ღ★★ღ；资产负债率23.42%ღ★★ღ，处于行业较低水平ღ★★ღ，具备充足债务融资空间ღ★★ღ；经营活动产生的现金流量净额933亿元ღ★★ღ，同比+4.2%ღ★★ღ，且标的资产均为避免同业竞争的承诺资产以及集团的优质存量资产ღ★★ღ，预计将带来稳定经营性净现金流ღ★★ღ。交易采用现金加发行股份支付方式ღ★★ღ，同时配套募集一定资金ღ★★ღ，充分考虑正常生产经营资本开支ღ★★ღ，进一步优化公司中长期发展业绩情况ღ★★ღ。在行业承压的背景下ღ★★ღ，公司坚持可持续高回报分红政策ღ★★ღ，规划2025至2027年最低现金分红比例不低于65%且2024年分红率达到76.5%ღ★★ღ，本次资产注入交易能进一步提升公司一体化运营效率ღ★★ღ，更好回报投资者ღ★★ღ。 风险提示ღ★★ღ：经济恢复不及预期ღ★★ღ；年度长协煤基准价下调ღ★★ღ；开采成本上升ღ★★ღ。

　　中国神华(601088) 事件ღ★★ღ：8月15日ღ★★ღ，公司发布收购控股股东国家能源集团煤炭ღ★★ღ、坑口煤电以及煤制油煤制气煤化工等相关资产的交易预案ღ★★ღ，以及拟进行2025年中期利润分配的公告ღ★★ღ。 标的资产规模近千亿ღ★★ღ。本次交易共涉及13家标的公司ღ★★ღ，由上市公司通过发行A股股份及支付现金方式向国家能源集团购买资产ღ★★ღ，通过支付现金的方式向西部能源购买资产ღ★★ღ。截至2024年底ღ★★ღ，标的资产合计的总资产为2583.62亿元ღ★★ღ，合计的归母净资产为938.88亿元ღ★★ღ；2024年度ღ★★ღ，标的资产合计实现营业收入为1259.96亿元ღ★★ღ，合计的扣非归母净利润为80.05亿元ღ★★ღ，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11亿元ღ★★ღ。目前发行A股发行价已定为30.38元/股ღ★★ღ，交易对价ღ★★ღ、各资金来源占比尚未披露ღ★★ღ，收购资产对公司EPS影响暂无法测算ღ★★ღ。 成长不误分红ღ★★ღ，重视股东回报ღ★★ღ，2025年中期分红比例不低于75%ღ★★ღ。公司拟进行2025年中期利润分配ღ★★ღ，分配金额不少于2025年上半年归母净利润的75%ღ★★ღ，我们根据公司业绩预告计算ღ★★ღ，中期每股分红约0.89-0.97元ღ★★ღ，以8月15日收盘价计算A股股息率2.4%-2.6%ღ★★ღ、H股股息率2.6%-2.9%ღ★★ღ。 标的资产含多个大型煤矿ღ★★ღ，重组后煤炭资源量和产能大幅提升ღ★★ღ。公司尚未披露标的资产资源情况ღ★★ღ，但在预案中提及新疆能源下属新疆准东露天矿核定产能达3500万吨/年ღ★★ღ，可采储量超20亿吨ღ★★ღ，此外标的公司还拥有有新疆红沙泉一号露天煤矿（3000万吨/年）ღ★★ღ、新疆黑山露天煤矿（1600万吨/年）ღ★★ღ、内蒙古贺斯格乌拉南露天煤矿（1500万吨/年）等国内煤炭产能及资源储量领先的大型煤矿ღ★★ღ。据我们梳理ღ★★ღ，2024年ღ★★ღ，国家能源集团煤炭产量6.2亿吨ღ★★ღ，销量8.5亿吨ღ★★ღ，中国神华煤炭产量3.3亿吨ღ★★ღ，销量4.6亿吨ღ★★ღ，国家能源集团仍有近3亿吨产能在上市公司体外ღ★★ღ。据不完全统计ღ★★ღ，本次重组合计涉及煤炭在产产能2.79亿吨ღ★★ღ、在建产能2000万吨ღ★★ღ，中国神华现有煤炭在产产能3.75亿吨ღ★★ღ、在建产能1600万吨ღ★★ღ、规划产能4000万吨ღ★★ღ，若上述资产全部注入ღ★★ღ，上市公司煤炭在产产能增厚74.5%ღ★★ღ、在建产能增厚1.25倍ღ★★ღ。 投资建议ღ★★ღ：公司经营稳健ღ★★ღ、通过资产注入优化资源配置ღ★★ღ，不考虑本次资产重组ღ★★ღ，我们预计2025-2027年归母净利润为480.12/493.68/497.32亿元ღ★★ღ，对应EPS分别为2.42/2.48/2.50元ღ★★ღ，对应2025年8月15日股价的PE分别为16/15/15倍ღ★★ღ。维持“推荐”评级ღ★★ღ。 风险提示ღ★★ღ：煤炭价格大幅下降ღ★★ღ；火电需求不及预期ღ★★ღ；重组进展不及预期ღ★★ღ。

　　中国神华(601088) 投资要点ღ★★ღ： 事件ღ★★ღ：公司发布公告ღ★★ღ，收购国家能源集团持有的煤炭ღ★★ღ、坑口煤电ღ★★ღ、煤制油ღ★★ღ、煤制气ღ★★ღ、煤化工等资产ღ★★ღ，公告称具体方案尚待进一步商讨确定ღ★★ღ，并视具体情况募集配套资金ღ★★ღ。 继2025年2月初收购杭锦能源后ღ★★ღ，公司为履行避免同业竞争承诺ღ★★ღ，再次启动资产注入ღ★★ღ。自2014年发布关于履行避免同业竞争承诺的公告以来ღ★★ღ，公司2025年2月12日公告完成收购杭锦能源的对价支付ღ★★ღ，为公司承诺以来的首次资产注入ღ★★ღ。收购杭锦能源增加在产矿井产能1570万吨ღ★★ღ，增加在建矿井塔然高勒矿产能1000万吨ღ★★ღ，预计2028年建成ღ★★ღ、2029年达产ღ★★ღ。在此基础上ღ★★ღ，公司2025年8月2日发布公告ღ★★ღ，收购国家能源集团旗下国源电力ღ★★ღ、煤制油化工公司ღ★★ღ、新疆能源化工公司ღ★★ღ、乌海能源ღ★★ღ、包头矿业ღ★★ღ、神延煤炭ღ★★ღ、晋神能源ღ★★ღ、平庄煤矿ღ★★ღ、内蒙建投ღ★★ღ、煤炭运销公司ღ★★ღ、港口公司ღ★★ღ、航运公司ღ★★ღ、电子商务公司股权ღ★★ღ，预计资产总额在千亿量级ღ★★ღ。 上述资产中ღ★★ღ，产能最大的为新疆能源ღ★★ღ，截至2024年底ღ★★ღ，新疆能源资产总额400亿元ღ★★ღ，拥有资源356亿吨ღ★★ღ，煤炭产能10150万吨/年ღ★★ღ、电力总装机192.3万千瓦ღ★★ღ、铁路400公里ღ★★ღ、活性炭2万吨/年ღ★★ღ、在建准东20亿立方煤制气项目ღ★★ღ。此外ღ★★ღ，乌海能源主业为焦煤ღ★★ღ，煤炭资源储量15.92亿吨ღ★★ღ，可采储量5.02亿吨ღ★★ღ，拥有10座矿井ღ★★ღ，矿井核定总产能1500万吨/年ღ★★ღ，设计洗选能力1980万吨/年ღ★★ღ。从战略上看ღ★★ღ，此次重组有望实现煤炭产业全链条资源优化配置ღ★★ღ，进一步提高一体化运营能力ღ★★ღ，并解决同业竞争问题ღ★★ღ，是公司长期以来对解决同业竞争问题承诺的重要落地ღ★★ღ。 公司上半年业绩韧性强ღ★★ღ，股息率仍然较为可观ღ★★ღ。公司近日披露2025年上半年业绩情况ღ★★ღ，预计2025年上半年实现扣非归母净利润233亿元至253亿元ღ★★ღ，与上年同期相比ღ★★ღ，减少42亿元至62亿元ღ★★ღ，下降14.2%至21.0%ღ★★ღ。考虑到上半年煤价走势疲软ღ★★ღ，该业绩符合预期ღ★★ღ。分红方面ღ★★ღ，本次收购有望显著提升公司煤炭资源保有量ღ★★ღ，提升煤炭保供能力和一体化运营能力ღ★★ღ，预计此次购买资产不会影响公司分红能力ღ★★ღ，根据我们预计的2025年公司归母净利润ღ★★ღ，以2024年分红率测算ღ★★ღ，对应2025年8月3日股价的股息率为5.4%ღ★★ღ。 煤价筑底ღ★★ღ，供需再平衡初期ღ★★ღ，龙头股息更具确定性及吸引力ღ★★ღ。2025年上半年ღ★★ღ，国内低煤价导致进口煤减量ღ★★ღ、国内原煤产量环比增幅下降ღ★★ღ，港口持续去库ღ★★ღ，行业自发性的出清已经开始ღ★★ღ，煤价或已经进入底部ღ★★ღ。叠加2025年7月国家能源局开展煤炭“查超产”核查ღ★★ღ，煤炭供给端或迎来更为显著的政策出清压力ღ★★ღ，供给改善步伐有望加快ღ★★ღ，煤价受供给收缩支撑的力度有望增强ღ★★ღ。同时ღ★★ღ，考虑全国煤炭总库存仍然偏高ღ★★ღ，我们判断当前为供给出清初期ღ★★ღ，实现完全供需平衡仍需时间ღ★★ღ，需求端的高增长亦尚不明显ღ★★ღ，预计秦皇岛港5500大卡动力煤价格会维持在700元/吨中枢运行ღ★★ღ。因此ღ★★ღ，建议当前时点战略性看多煤炭板块ღ★★ღ，保持煤价弹性“会迟到但不会缺席”的预期ღ★★ღ，中国神华在煤价底部区间是更具股息确定性及吸引力的煤炭龙头ღ★★ღ。 盈利预测与评级ღ★★ღ：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为530.7ღ★★ღ、550.4ღ★★ღ、566.3亿元ღ★★ღ，当前股价对应的PE分别为14.1ღ★★ღ、13.6ღ★★ღ、13.2倍ღ★★ღ，我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高ღ★★ღ，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看ღ★★ღ，公司对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平ღ★★ღ。维持“买入”评级ღ★★ღ。 风险提示ღ★★ღ。煤价波动超出预期ღ★★ღ，新能源转型速度加快ღ★★ღ，储能技术重大突破ღ★★ღ。

　　中国神华(601088) 事件ღ★★ღ：8月1日ღ★★ღ，公司发布《关于筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项的停牌公告》ღ★★ღ，拟由公司发行股份及支付现金购买国家能源集团持有的煤炭ღ★★ღ、坑口煤电以及煤制油煤制气煤化工等相关资产并募集配套资金ღ★★ღ。 标的资产覆盖“煤电化运销”ღ★★ღ，解决同业竞争问题ღ★★ღ，加强一体化运营能力ღ★★ღ。 本次交易涉及重组标的13家ღ★★ღ，包含避免同业竞争协议中承诺收购的资产（除宁夏煤业）ღ★★ღ，具体包括6项煤炭资产（国源电力ღ★★ღ、乌海能源ღ★★ღ、包头矿业ღ★★ღ、神延煤炭ღ★★ღ、晋神能源ღ★★ღ、平庄煤业）ღ★★ღ、1项煤电一体化（内蒙建投）ღ★★ღ、2项化工资产（化工公司ღ★★ღ、新疆能源）ღ★★ღ、以及4项销售运输相关资产（煤炭运销公司ღ★★ღ、港口公司ღ★★ღ、航运公司ღ★★ღ、电子商务公司）ღ★★ღ，业务范围涵盖“煤电化运销”ღ★★ღ。长期以来ღ★★ღ，一体化运营能力是公司区别于其他煤炭企业以及在能源行业ღ★★ღ、资本市场有更高估值的核心竞争力ღ★★ღ，重组后将进一步增强ღ★★ღ。 重组后煤炭资源量和产能大幅提升ღ★★ღ。2024年ღ★★ღ，国家能源集团煤炭产量6.2亿吨ღ★★ღ，销量8.5亿吨ღ★★ღ，中国神华煤炭产量3.3亿吨ღ★★ღ，销量4.6亿吨ღ★★ღ，国家能源集团仍有近3亿吨产能在上市公司体外ღ★★ღ。据不完全统计ღ★★ღ，本次重组合计涉及煤炭在产产能2.79亿吨ღ★★ღ、在建产能2000万吨ღ★★ღ，中国神华现有煤炭在产产能3.75亿吨ღ★★ღ、在建产能1600万吨ღ★★ღ、规划产能4000万吨ღ★★ღ，若上述资产全部注入ღ★★ღ，上市公司煤炭在产产能增厚74.5%ღ★★ღ、在建产能增厚1.25倍ღ★★ღ。 高分红比例有望维持ღ★★ღ。2022-2024年度ღ★★ღ，公司承诺分红比例不低于60%ღ★★ღ，实际分红比例2022-24年分别达到72.8%/75.2%/76.5%ღ★★ღ，均高于承诺ღ★★ღ。2025-2027年度ღ★★ღ，公司拟进一步提升承诺分红比例下限至65%ღ★★ღ，并有望实施中期利润分配ღ★★ღ，发展信心及股息价值凸显ღ★★ღ。因公司注重保持利润分配政策连续性ღ★★ღ、稳定性和可预期性ღ★★ღ，我们预计重大资产重组事项不会影响公司分红承诺ღ★★ღ，未来仍有望维持高比例ღ★★ღ。 公司账面现金充沛ღ★★ღ，增强现金使用能力有望提升公司综合ROEღ★★ღ。截至25Q1末ღ★★ღ，公司货币资金达到1554亿元ღ★★ღ，我们预计公司自有现金可解决大部分对价资金需求ღ★★ღ。与此同时ღ★★ღ，在保障股东回报基础上ღ★★ღ，投资高回报项目ღ★★ღ、并购优质资产有助于提升资金使用效率ღ★★ღ，增厚净利润并优化资产结构ღ★★ღ，有望驱动公司综合ROE提升ღ★★ღ。 投资建议ღ★★ღ：公司经营稳健ღ★★ღ、通过资产注入优化资源配置ღ★★ღ，不考虑本次资产重组ღ★★ღ，我们预计2025-2027年归母净利润为480.12/493.68/497.32亿元ღ★★ღ，对应EPS分别为2.42/2.48/2.50元ღ★★ღ，对应2025年8月4日股价的PE分别为16/15/15倍ღ★★ღ。维持“推荐”评级ღ★★ღ。 风险提示ღ★★ღ：煤炭价格大幅下降ღ★★ღ；火电需求不及预期ღ★★ღ；重组进展不及预期ღ★★ღ。

　　中国神华(601088) 投资要点 2025Q1公司营收同比下滑主因煤炭销量ღ★★ღ、价格下降 2025年第一季度公司营业收入为695.85亿元ღ★★ღ，同比-21.1%ღ★★ღ。公司营业收入下降主要系煤炭业务销售量与平均销售价格同步下滑ღ★★ღ，以及电力业务售电量与平均售电价格双降所致ღ★★ღ。一季度公司煤炭业务实现商品煤产量8250万吨ღ★★ღ，同比-1.1%ღ★★ღ，实现销量9930万吨ღ★★ღ，同比-15.3%ღ★★ღ；煤化工业务聚乙烯销售量9.2万吨ღ★★ღ，同比+2.8%ღ★★ღ，聚丙烯销售量8.32万吨ღ★★ღ，同比+0.6%ღ★★ღ。 销售费用率ღ★★ღ、财务费用率小幅增长 费用率方面ღ★★ღ，2025Q1公司销售费用率为0.19%ღ★★ღ，同比+0.07pctღ★★ღ，环比+0.00pctღ★★ღ；管理费用率为4.22%七彩连珠在线游戏ღ★★ღ，同比+1.14pctღ★★ღ，环比-0.95pctღ★★ღ；财务费用率为0.23%ღ★★ღ，同比+0.20pctღ★★ღ，环比+0.25pctღ★★ღ；研发费用率为0.35%ღ★★ღ，同比+0.03pctღ★★ღ，环比-0.82pctღ★★ღ。 注入资产强化一体化优势ღ★★ღ，持续分红回馈投资者 公司完成杭锦能源收购ღ★★ღ，新增煤炭保有资源量38.41亿吨ღ★★ღ、可采储量20.87亿吨ღ★★ღ，并增加1,000万吨在建煤矿产能ღ★★ღ、1,570万吨在产煤矿产能及2×600MW煤电机组ღ★★ღ，巩固公司一体化竞争力与长期盈利能力ღ★★ღ。通过收购大雁矿业和蒙东能源ღ★★ღ，公司在蒙东地区的能源保供能力及区域竞争力得到强化ღ★★ღ。其中ღ★★ღ，雁南矿ღ★★ღ、扎尼河露天矿ღ★★ღ、敏东一矿与公司所属国能宝日希勒能源下属煤矿地理位置相近ღ★★ღ，可实现生产销售与服务工作协同整合ღ★★ღ，降低运营成本ღ★★ღ、提升销售效益ღ★★ღ；蒙东能源的煤电一体化特性将进一步强化公司一体化运营优势ღ★★ღ。评估显示ღ★★ღ，塔然高勒井田预计2029年达产1000万吨ღ★★ღ，投产后资产营收及盈利水平将大幅提升ღ★★ღ，此外ღ★★ღ，塔然高勒煤矿商品煤主要经由公司旗下塔韩铁路对外销售ღ★★ღ，将有效提高塔韩铁路运营效率ღ★★ღ。 此外ღ★★ღ，公司2024年股息率为5.2%ღ★★ღ，维持2017年以来的高分红比例ღ★★ღ，持续回馈投资者ღ★★ღ。 盈利预测 预测公司2025-2027年归母净利润分别为500.43ღ★★ღ、502.84ღ★★ღ、505.10亿元ღ★★ღ，当前股价对应PE分别为16.5ღ★★ღ、16.4ღ★★ღ、16.3倍ღ★★ღ，考虑到公司一体化运营优势显著ღ★★ღ，同时具备较高的股息率ღ★★ღ，首次覆盖公司ღ★★ღ，给予“买入”投资评级ღ★★ღ。 风险提示 下游需求波动风险ღ★★ღ；产品价格下跌风险ღ★★ღ；新项目进展不及预期等风险ღ★★ღ。

　　中国神华(601088) 事件ღ★★ღ：中国神华公司2024年营业收入实现3,383.75亿元ღ★★ღ，同比下降1.4%ღ★★ღ；归属于本公司股东的净利润实现586.71亿元ღ★★ღ，同比减少1.7%ღ★★ღ；扣非后归属于本公司股东的净利润实现601.25亿元ღ★★ღ，同比下降4.4%ღ★★ღ；加权后平均净资产收益率为14.04%ღ★★ღ，同比下降0.84个百分点ღ★★ღ。2025年Q1ღ★★ღ，公司实现营业收入695.85亿元ღ★★ღ，同比下降21.1%ღ★★ღ，归母净利润119.49亿元ღ★★ღ，同比下降18.0%ღ★★ღ，扣非后归属于上市公司股东净利润117.05亿元ღ★★ღ，同比下降28.9%ღ★★ღ，加权平均净资产收益率2.80%ღ★★ღ，同比下降0.74个百分点ღ★★ღ。 煤炭分部ღ★★ღ：煤价下降明显ღ★★ღ，生产和销售成本上涨ღ★★ღ，拖累业绩ღ★★ღ。2024年ღ★★ღ，商品煤产量实现3.27亿吨ღ★★ღ，同比上涨0.8%ღ★★ღ；煤炭销售量实现4.59亿吨ღ★★ღ，同比上涨2.1%ღ★★ღ。销售平均价格（不含税）为564元/吨ღ★★ღ，同比下降3.4%ღ★★ღ；自产煤ღ★★ღ、外购煤销售价格分别为527元/吨ღ★★ღ、653元/吨ღ★★ღ，同比分别下降3.8%ღ★★ღ、3.8%ღ★★ღ。年度长协ღ★★ღ、月度长协ღ★★ღ、现货每天销售价格分别为491元/吨ღ★★ღ、705元/吨ღ★★ღ、627元/吨ღ★★ღ，同比分别下降1.8%ღ★★ღ、12.7%ღ★★ღ、2.0%ღ★★ღ。销售合计成本为180,439百万元ღ★★ღ，同比上涨1.45%ღ★★ღ，其中自产煤ღ★★ღ、外购煤销售成本分别为95,642百万元ღ★★ღ、84,797百万元ღ★★ღ，分别同比上涨0.41%ღ★★ღ、2.64%ღ★★ღ。自产煤单位生产成本为179.0元/吨ღ★★ღ，同比不变ღ★★ღ，其中原材料ღ★★ღ、人工成本ღ★★ღ、修理费ღ★★ღ、折旧及摊销ღ★★ღ、其他成本分别为27.4元/吨ღ★★ღ、47.3元/吨ღ★★ღ、9.2元/吨ღ★★ღ、21.0元/吨ღ★★ღ、74.1元/吨ღ★★ღ，同比变化分别为-9.0%ღ★★ღ、+26.5%ღ★★ღ、+1.1%ღ★★ღ、-11.4%ღ★★ღ、-5.8%ღ★★ღ。销售毛利率为30.3%ღ★★ღ，同比下降2.0个百分点ღ★★ღ。煤炭分部实现营业收入2,686.18亿元ღ★★ღ，同比下降1.7%ღ★★ღ。利润总额543.65亿元ღ★★ღ，同比下降7.1%ღ★★ღ。 25Q1ღ★★ღ，自产煤单位售价484.45元ღ★★ღ，同比下降8.38%ღ★★ღ，年度长协ღ★★ღ、月度长协ღ★★ღ、现货每天销售价格分别为491元/吨ღ★★ღ、705元/吨ღ★★ღ、627元/吨ღ★★ღ，同比分别下降1.8%ღ★★ღ、12.7%ღ★★ღ、2.0%ღ★★ღ。商品煤产量0.825亿吨ღ★★ღ，同比下降1.1%ღ★★ღ。25Q1自产煤销量78.5百万吨ღ★★ღ，同比下降4.7%ღ★★ღ；商品煤销量99.3百万吨ღ★★ღ，同比下降15.3%ღ★★ღ。25Q1年公司煤炭分部实现营业收入515.99亿元ღ★★ღ，同比下降25.7%ღ★★ღ，2025Q1利润总额100.96亿元ღ★★ღ，同比下降16.6%ღ★★ღ。 发电分部ღ★★ღ：2024发电业务韧性凸显ღ★★ღ，售电成本优化ღ★★ღ，售电量增ღ★★ღ，利润增长ღ★★ღ。2024年ღ★★ღ，售电量为2102.8亿千瓦时ღ★★ღ，同比增长5.3%ღ★★ღ；售电价为403元/兆瓦时ღ★★ღ，同比下降2.7%ღ★★ღ。利润总额同比增长2.0%ღ★★ღ。 25Q1ღ★★ღ，由于系季节性需求疲弱总发电量和售电量下降ღ★★ღ，随着电价下行及毛利率下滑ღ★★ღ，业绩承压ღ★★ღ。总发电量为504.2亿千瓦时ღ★★ღ，同比下降10.7%ღ★★ღ。总售电量为474.7亿千瓦时ღ★★ღ，同比下降10.7%ღ★★ღ。平均售电成本为353.7元/兆瓦时ღ★★ღ，同比下降3.1%ღ★★ღ。毛利率15.4%ღ★★ღ，同比下滑1.3个百分点ღ★★ღ。利润总额26.25亿元ღ★★ღ，同比下降17.2%ღ★★ღ。 运输分部及煤化工分部ღ★★ღ：运输业务稳健增长ღ★★ღ，成本上升导致各业务毛利率均下滑ღ★★ღ。2024年ღ★★ღ，公司自有铁路运输周转量达3121亿吨公里ღ★★ღ，同比增长0.9%ღ★★ღ；公司铁路分部实现营业收入431.15亿元ღ★★ღ，同比上涨0.4%ღ★★ღ，主要是由于自有铁路运输周转量增长ღ★★ღ。营业成本实现268.19亿元ღ★★ღ，同比下跌0.9%ღ★★ღ，主要是由于首检修计划影响ღ★★ღ，修理费同比减少ღ★★ღ。港口分部毛利率下降3.7个百分点ღ★★ღ；由于平均海运价格增长ღ★★ღ，航运分部毛利率同比上升5.8个百分点ღ★★ღ。2024年公司煤化工分部实现营业收入56.33亿元ღ★★ღ，同比下降7.6%ღ★★ღ；毛利率为5.8%ღ★★ღ，同比下降5.4个百分点ღ★★ღ，主要是由于煤制烯烃生产设备按计划检修ღ★★ღ，聚烯烃产品产量及销售量下降ღ★★ღ。 25Q1ღ★★ღ，自有铁路运输周转量725亿吨公里ღ★★ღ，同比下降11.6%ღ★★ღ。单位运输价格145.19元/千吨公里ღ★★ღ，同比上涨1.21%ღ★★ღ。单位运输成本87.08元/千吨公里ღ★★ღ，同比下降1.95%ღ★★ღ。毛利率40.0%ღ★★ღ，同比提升1.9个百分点ღ★★ღ。2025Q1利润总额34.90亿元ღ★★ღ，同比下降7.6%ღ★★ღ。航运分部ღ★★ღ，2025Q1年航运周转量238亿吨海里ღ★★ღ，同比下降34.4%ღ★★ღ。单位运输价格30.08元/千吨海里ღ★★ღ，同比下降10.05%ღ★★ღ。单位运输成本27.56元/千吨海里ღ★★ღ，同比下降7.19%ღ★★ღ。毛利率8.4%ღ★★ღ，同比下降2.8个百分点ღ★★ღ。2025Q1利润总额0.31亿元ღ★★ღ，同比下降69.6%ღ★★ღ。受煤炭销售量下降ღ★★ღ、航运业务调整等影响ღ★★ღ，铁路ღ★★ღ、航运ღ★★ღ、港口分部利润总额同比下降ღ★★ღ。 深化煤电联营ღ★★ღ，拓展新项目ღ★★ღ，未来产能增量有望持续ღ★★ღ。深化煤电联营ღ★★ღ，持续发挥煤电兜底保障作用ღ★★ღ。2024年ღ★★ღ，公司煤炭分部主要投资项目包括新街台格庙矿区新街一井ღ★★ღ、二井建设ღ★★ღ，计划投入11亿元ღ★★ღ，新项目预计生产能力合计将达到1600万吨/年ღ★★ღ，现项目已获得国家发展改革委核准批复ღ★★ღ，有序推进建设准备工作ღ★★ღ；公司发电分部资本开支中用于新建项目（含相关设备采购）的支出为119.39亿元ღ★★ღ，科学布局支撑性保障性电源ღ★★ღ，高质量投产国内首个应用国产BIM技术的惠州二期气电项目ღ★★ღ，有序推进九江二期ღ★★ღ、北海二期ღ★★ღ、清远二期等在建项目建设ღ★★ღ，高标准开工定州三期ღ★★ღ、沧东三期等火电项目ღ★★ღ。公司在煤电联营的模式下ღ★★ღ，新建项目稳步推进ღ★★ღ，未来产能将持续增长ღ★★ღ。 持续高额现金分红ღ★★ღ，继续领跑行业ღ★★ღ。2024年ღ★★ღ，公司拟派发股息现金2.26元/股（含税）ღ★★ღ，分红总额为449.03亿元（含税）ღ★★ღ，在中国企业会计准则下分红占归属于本公司股东的净利润的76.5%ღ★★ღ，同比增长1.3个百分点ღ★★ღ，高额分红有望持续保持ღ★★ღ。按照2025年5月6日收盘价计算ღ★★ღ，A股股息率为5.97%ღ★★ღ，H股股息率为7.92%ღ★★ღ。 公司盈利预测及投资评级ღ★★ღ：我们认为ღ★★ღ，公司在售电业务加速发展ღ★★ღ，发电业务经营情况持续向好ღ★★ღ。同时伴随资产注入及在建矿井逐步投产ღ★★ღ，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长ღ★★ღ，贡献稳定业绩ღ★★ღ。预计公司2025-2027年归母净利润有望达541.17/556.37/550.35亿元ღ★★ღ，对应EPS为2.72/2.80/2.77元ღ★★ღ。维持“强烈推荐”评级ღ★★ღ。 风险提示ღ★★ღ：宏观经济复苏程度不及预期ღ★★ღ，行业内国企改革不及预期ღ★★ღ，行业面临有效需求不足ღ★★ღ，煤价波动不及预期的风险ღ★★ღ。

　　中国神华(601088) 事件描述 公司发布2025年一季度报告ღ★★ღ：报告期内公司实现营业收入695.85亿元ღ★★ღ，同比-21.1%ღ★★ღ；实现归母净利润119.49亿元ღ★★ღ，同比-18.0%ღ★★ღ；扣非后归母净利润117.05亿元ღ★★ღ，同比-28.9%ღ★★ღ；基本每股收益0.601元/股ღ★★ღ，加权平均净资产收益率2.80%ღ★★ღ，同比减少0.74个百分点ღ★★ღ。经营活动产生的现金流量净额205.38亿元ღ★★ღ，同比-25.90%ღ★★ღ。截至2025年3月30日ღ★★ღ，公司总资产6723.07亿元ღ★★ღ，同比+0.60%ღ★★ღ，净资产4331.14亿元ღ★★ღ，同比+3.2%ღ★★ღ。 事件点评 Q1长协占比提高ღ★★ღ，煤炭毛利率提升ღ★★ღ。Q1公司商品煤产量82.5百万吨（-1.1%）ღ★★ღ，销售量为99.3百万吨（-15.3%）ღ★★ღ，其中自产煤销售78.5万吨（-4.7%）ღ★★ღ、外购煤销售20.8百万吨（-40.4%）ღ★★ღ。煤炭平均售价506元/吨ღ★★ღ，同比变化-11.5%ღ★★ღ。 煤炭销售定价机制中年度长协ღ★★ღ、月度长协及现货分别占比63.9%ღ★★ღ、27.7%和4.8%ღ★★ღ，长协合计占比91.6%ღ★★ღ，同比提高10.3个百分点ღ★★ღ。成本方面ღ★★ღ，Q1煤炭平均单位销售成本353元/吨ღ★★ღ，同比-13.07%ღ★★ღ，其中自产煤销售成本293元/吨ღ★★ღ，同比-1.4%ღ★★ღ；外购煤销售成本578元/吨ღ★★ღ，同比-12.7%ღ★★ღ。Q1自产煤单位生产成本195.8元/吨ღ★★ღ，同比+2.3%ღ★★ღ。煤炭分部（合并抵销前）实现营收515.99亿元（-25.7%）ღ★★ღ，营业成本360.90亿元（-26.8%）ღ★★ღ，毛利155.09亿元（-22.8%）Q1销售中长协占比提高ღ★★ღ，吨煤售价下降幅度小于成本下降幅度ღ★★ღ，煤炭分部毛利率30.1%ღ★★ღ，同比提高1.2pctღ★★ღ。 电力分部维持较高毛利率ღ★★ღ，装机进一步增加ღ★★ღ。Q1公司累计实现发电量504.2亿千瓦时ღ★★ღ，同比-10.7%ღ★★ღ；售电量474.7亿千瓦时ღ★★ღ，同比-10.7%ღ★★ღ；其中燃煤发电483.6亿千瓦时ღ★★ღ，同比-12.0%ღ★★ღ，结构占比从97.3%降低至95.9%ღ★★ღ，降低1.4pctღ★★ღ。电价方面ღ★★ღ，2025Q1公司度电价格386元/兆瓦时ღ★★ღ，同比-5.6%ღ★★ღ。Q1公司平均售电成本353.7元/兆瓦时ღ★★ღ，同比-3.1%ღ★★ღ，主要受燃料煤价格下降影响ღ★★ღ，但电价同步下行ღ★★ღ，导致发电分部营收208.54亿元ღ★★ღ，同比-14.7%ღ★★ღ；营业成本176.41亿元ღ★★ღ，同比-13.4%ღ★★ღ，毛利32.13亿元ღ★★ღ，同比-21.2%ღ★★ღ，毛利率15.4%ღ★★ღ，同比下降1.3pctღ★★ღ。Q1新增装机1241兆瓦ღ★★ღ，其中燃煤发电1200兆瓦ღ★★ღ，主要受杭锦能源并表影响ღ★★ღ。 运输分部随煤炭市场波动ღ★★ღ，煤化工毛利率提升ღ★★ღ。受Q1煤炭销售量下降ღ★★ღ、航运业务结构调整等因素影响ღ★★ღ，公司铁路ღ★★ღ、港口ღ★★ღ、航运分部利润总额同比下降ღ★★ღ，煤化工有所增长ღ★★ღ；2025Q1铁路/港口/航运/煤化工分部营收分别为105.26/15.76/7.16/14.72亿元ღ★★ღ，分别同比-10.5%/-7.2%/-41%/-2.3%ღ★★ღ，毛利率分别同比+1.9pct/-1.2pct/-2.8pct/+1.6pctღ★★ღ；实现利润总额为34.90/6.15/0.31/0.43亿元ღ★★ღ，分别同比-7.6%/-6.1%/-69.6%/168.8%ღ★★ღ。 分红与成长可期ღ★★ღ，投资价值仍具ღ★★ღ。公司2024年度分红比例76.5%ღ★★ღ，同比提高1.3个百分点ღ★★ღ，公司承诺近三年每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现归属于本公司股东净利润的65%ღ★★ღ，并考虑实施中期利润分配ღ★★ღ。同时ღ★★ღ，公司作为央企能源龙头企业ღ★★ღ，增持ღ★★ღ、注资动作仍然可期ღ★★ღ，成长性仍存ღ★★ღ。 投资建议 预计公司2025-2027年EPS分别为2.74\2.89\2.96元ღ★★ღ，对应公司5月7日收盘价38.78元ღ★★ღ，2025-2027年PE分别为14.1\13.4\13.1倍ღ★★ღ，考虑到公司经营业绩稳健ღ★★ღ，央企市值考核逐步落地ღ★★ღ，公司投资价值仍存ღ★★ღ，维持公司“买入-A”投资评级ღ★★ღ。 风险提示 宏观经济增速不及预期风险ღ★★ღ；煤炭价格超预期下行风险ღ★★ღ；安生产生风险ღ★★ღ；电力需求不足ღ★★ღ、铁路ღ★★ღ、航运成本增加等ღ★★ღ。

　　中国神华(601088) 煤电量价齐跌致业绩回落ღ★★ღ，高分红中长期价值凸显ღ★★ღ，维持“买入”评级 公司发布2025年一季报ღ★★ღ，2025Q1公司实现营业收入695.9亿元ღ★★ღ，同比-21.1%ღ★★ღ，环比-17.6%ღ★★ღ；实现归母净利润119.5亿元ღ★★ღ，同比-18%ღ★★ღ，环比-5.1%ღ★★ღ；实现扣非后归母净利润117亿元ღ★★ღ，同比-28.9%ღ★★ღ，环比-16.9%ღ★★ღ。考虑到后续煤价或季节性反弹ღ★★ღ，我们维持2025-2027年盈利预测ღ★★ღ，预计2025-2027年归母净利润为548.8/555.9/562.7亿元ღ★★ღ，同比-6.5%/+1.3%/+1.2%ღ★★ღ；EPS为2.76/2.80/2.83元ღ★★ღ，对应当前股价PE为14/13.8/13.7倍ღ★★ღ。公司盈利相对稳定ღ★★ღ，持续高分红凸显长期投资价值ღ★★ღ。维持“买入”评级ღ★★ღ。 自产煤量价下滑致业绩承压ღ★★ღ，煤价下滑对冲电价及电量下滑影响 （1）煤炭业务ღ★★ღ：产销量方面ღ★★ღ，2025Q1公司商品煤产量82.5百万吨ღ★★ღ，同比-1.1%ღ★★ღ，环比-0.2%ღ★★ღ；商品煤销量99.3百万吨ღ★★ღ，同比-15.3%ღ★★ღ，环比-12.9%ღ★★ღ，其中自产煤销量78.5百万吨ღ★★ღ，同比-4.7%ღ★★ღ，环比-4.4%ღ★★ღ，外购煤销量20.8百万吨ღ★★ღ，同比-40.4%ღ★★ღ，环比-34.8%ღ★★ღ。价格方面ღ★★ღ，2025Q1公司商品煤单吨售价506元/吨ღ★★ღ，同比-11.7%ღ★★ღ，环比-10.1%ღ★★ღ，其中自产煤单吨售价484元/吨ღ★★ღ，同比-8.4%ღ★★ღ，环比-6.2%ღ★★ღ，外购煤单吨售价667元/吨ღ★★ღ，同比-13.4%ღ★★ღ，环比-14%ღ★★ღ。成本方面ღ★★ღ，2025Q1公司商品煤单吨成本353元/吨ღ★★ღ，同比-13.1%ღ★★ღ，环比-7.7%ღ★★ღ，其中自产煤单吨成本293元/吨ღ★★ღ，同比-1.4%ღ★★ღ，环比+8.7%ღ★★ღ，外购煤单吨成本578元/吨ღ★★ღ，同比-12.7%ღ★★ღ，环比-14%ღ★★ღ。毛利方面ღ★★ღ，2025Q1公司商品煤单吨毛利153元/吨ღ★★ღ，同比-8.5%ღ★★ღ，环比-15.1%ღ★★ღ，其中自产煤单吨毛利191元/吨ღ★★ღ，同比-17.3%ღ★★ღ，环比-22.4%ღ★★ღ，外购煤单吨毛利8元/吨ღ★★ღ，同比-46.7%ღ★★ღ，环比-11.3%ღ★★ღ。（2）电力业务ღ★★ღ：电量方面ღ★★ღ，2025Q1公司发电量504.2亿千瓦时ღ★★ღ，同比-10.7%ღ★★ღ，环比-8.4%ღ★★ღ；2025Q1公司售电量474.7亿千瓦时ღ★★ღ，同比-10.7%ღ★★ღ，环比-8.7%ღ★★ღ。电价方面ღ★★ღ，2025Q1公司度电价格0.4393元/度ღ★★ღ，同比-4.5%ღ★★ღ，环比-4.2%ღ★★ღ。成本方面ღ★★ღ，2025Q1公司度电成本0.3716元/度ღ★★ღ，同比-3%ღ★★ღ，环比-1.6%ღ★★ღ。毛利方面ღ★★ღ，2025Q1公司度电毛利0.0677元/度ღ★★ღ，同比-11.8%ღ★★ღ，环比-16.2%ღ★★ღ。 煤炭产能成长&高比例长协打造业绩地基ღ★★ღ，2024年分红比例同比继续提升（1）煤炭产能成长可期ღ★★ღ：公司目前拥有三个主要在建矿井ღ★★ღ，分别为新街台格庙矿区新街一井（产能800万吨）ღ★★ღ、新街二井（产能800万吨）以及杭锦能源塔然高勒矿井（产能1000万吨）ღ★★ღ，三个矿井预计2028年陆续建成投产ღ★★ღ，公司规模有望再度提升ღ★★ღ。（2）2024年分红比例提高ღ★★ღ：2024年公司分红比例为76.53%ღ★★ღ，较2023年提升1.31pctღ★★ღ，以2025年4月25日收盘价计算ღ★★ღ，当前公司股息率为5.8%ღ★★ღ，在当前低利率以及险资等增量资金入市背景下ღ★★ღ，长期投资价值凸显ღ★★ღ。此外ღ★★ღ，公司积极回报股东ღ★★ღ，加力中长期回报规划ღ★★ღ，提出2025-2027年度股东回报规划方案ღ★★ღ，提高每年度最低现金分红比例5pct至65%ღ★★ღ，并考虑适当增加分红频次ღ★★ღ。 风险提示ღ★★ღ：经济恢复不及预期ღ★★ღ；年度长协煤基准价下调ღ★★ღ；开采成本上升ღ★★ღ。

　　中国神华(601088) 核心观点 公司发布 2025 年一季报ღ★★ღ： 2025Q1 公司实现营收 695.9 亿元（-21.1%） ღ★★ღ， 归母净利润 119.5 亿元（-18.0%） ღ★★ღ， 扣非归母净利润 117.1 亿元（-28.9%） ღ★★ღ。 2025 年 2 月完成杭锦能源收购ღ★★ღ， 并纳入合并报表ღ★★ღ。 公司于 2025 年 2 月完成收购国家能源集团公司持有的杭锦能源 100%股权的交易ღ★★ღ， 并将杭锦能源纳入合并报表ღ★★ღ。 2025Q1 杭锦能源实现营业收入 10.25 亿元ღ★★ღ， 同比-0.8%ღ★★ღ， 净利润-0.8 亿元ღ★★ღ， 同比减亏约 12 亿元ღ★★ღ。 杭锦能源所属雁南矿ღ★★ღ、 扎泥河露天矿ღ★★ღ、 煤电一体化项目（敏东一矿及鄂温克电厂） 生产经营稳定ღ★★ღ， 2025Q1 实现煤炭销售量 324 万吨ღ★★ღ， 同比+54%ღ★★ღ， 售电量 103 万千瓦时ღ★★ღ， 同比+2%ღ★★ღ。 杭锦能源在建煤矿塔然高勒井田（设计产能 1000 万吨/年） 工程建设按计划推进ღ★★ღ。 煤炭业务ღ★★ღ： 下游需求疲软ღ★★ღ， 煤炭销量和售价均有所下滑ღ★★ღ。 2025Q1 公司商品煤产量 82.5 百万吨ღ★★ღ， 同比-1.1%ღ★★ღ； 煤炭销量 99.3 百万吨ღ★★ღ， 同比-15.3%ღ★★ღ， 其中自产商品煤销量 78.5 百万吨ღ★★ღ， 同比-4.7%ღ★★ღ， 外购煤销量 20.8 百万吨ღ★★ღ， 同比-40.4%ღ★★ღ。 价格方面ღ★★ღ， 自产煤ღ★★ღ、 外购煤销售均价分别为 484 元/吨ღ★★ღ、 586 元/吨ღ★★ღ，分别同比-44 元/吨ღ★★ღ、 -91 元/吨ღ★★ღ。 销售结构方面ღ★★ღ， 年度长协/月度长协/现货/坑 口 直 销 占 比 分 别 为 63.9%/27.7%/4.8%/3.6% ღ★★ღ， 分 别 同 比+14.0pct/-3.6pct/-9.0pct/-1.4pctღ★★ღ。 自产煤单位成本为 195.8 元/吨ღ★★ღ， 同比增加 4.4 元/吨ღ★★ღ， 主要系人工成本ღ★★ღ、 修理费ღ★★ღ、 折旧摊销增加所致ღ★★ღ。 受煤价回落和销量下滑的影响ღ★★ღ， 煤炭业务实现毛利 152 亿元ღ★★ღ， 同比-22.5%ღ★★ღ。 项目进展方面ღ★★ღ， 截至 2025Q1 新街一井ღ★★ღ、 新街二井立井井筒已开工建设ღ★★ღ。 电力业务ღ★★ღ： 下游需求疲软ღ★★ღ， 发/售电量下降ღ★★ღ， 售电价格下滑ღ★★ღ， 毛利减少ღ★★ღ。 2025Q1公司发/售电量为 504.2/474.7 亿千瓦时ღ★★ღ， 分别同比-10.7%/-10.7%ღ★★ღ； 发电机组平均利用小时数为 1063 小时ღ★★ღ， 同比-13.4%ღ★★ღ； 平均售电价格 386 元/兆瓦时ღ★★ღ，同比-5.6%ღ★★ღ； 由于燃煤采购价格下降ღ★★ღ， 公司单位售电成本 353.7 元/兆瓦时ღ★★ღ，同比-3.1%ღ★★ღ。 2025Q1 电力板块毛利率 15.4%ღ★★ღ， 同比-1.3pctღ★★ღ。 截至 2025Q1ღ★★ღ， 公司控制并运营的发电机组装机容量为 47505MWღ★★ღ， 相比 2024 年底新增装机容量1241MWღ★★ღ， 其中收购杭锦能源后新增燃煤发电装机容量 1200MWღ★★ღ。 运输业务ღ★★ღ： 受煤炭销售量下降ღ★★ღ、 航运业务结构调整等的影响ღ★★ღ， 铁路ღ★★ღ、 港口ღ★★ღ、航运利润总额同比下降ღ★★ღ。 2025Q1 铁路/港口/航运分部营收分别为 105/16/7亿 元 ღ★★ღ， 分 别 同 比 -10.5%/-7.2%/-41% ღ★★ღ， 毛 利 率 分 别 同 比+1.9pct/-1.2pct/-2.8pctღ★★ღ； 实现利润总额为 35/6/0.3 亿元ღ★★ღ， 分别同比-7.6%/-6.1%/-69.6%ღ★★ღ。 项目进展方面ღ★★ღ， 黄骅港（煤炭港区） 五期工程全面开工建设龙8国际Pt老虎机ღ★★ღ。 2025 年整体经营目标稳中有增ღ★★ღ； 将适时回购 H 股增强市场信心ღ★★ღ； 资产注入稳步推进ღ★★ღ， 内增可期ღ★★ღ。 2025 年公司计划商品煤产量 3.348 亿吨ღ★★ღ， 煤炭销售量4.659 亿吨ღ★★ღ， 发电量 2271 亿千瓦时ღ★★ღ， 均高于 2024 年实际水平ღ★★ღ。 公司董事会已获得股东周年大会授予回购H股股份的一般性授权ღ★★ღ， 公司将适时进行回购ღ★★ღ。此外ღ★★ღ， 目前公司与控股股东国家能源集团正在协商启动新一批的注资交易ღ★★ღ，新的煤炭优质资产有望继续注入公司ღ★★ღ， 内增可期ღ★★ღ。 投资建议ღ★★ღ： 维持 “优于大市” 评级ღ★★ღ。 预计公司 2025-2027 年归母净利润为 536/544/553 亿元ღ★★ღ。 公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业ღ★★ღ， 产运销七板块业务协同ღ★★ღ， 业绩稳定性强ღ★★ღ， 分红率较高ღ★★ღ， 内增外延下仍有成长空间ღ★★ღ， 维持“优于大市” 评级ღ★★ღ。 风险提示ღ★★ღ： 经济放缓导致煤炭需求下降ღ★★ღ、 新能源快速发展替代煤电需求ღ★★ღ、 安全生产事故影响ღ★★ღ、 公司分红率不及预期ღ★★ღ。

　　中国神华(601088) 事件ღ★★ღ：2025年4月25日ღ★★ღ，公司发布2025年一季报ღ★★ღ。2025年一季度ღ★★ღ，公司实现营业收入695.85亿元ღ★★ღ，同比下降21.1%ღ★★ღ；归母净利润119.49元ღ★★ღ，同比下降18.0%ღ★★ღ；扣非归母净利润117.05亿元ღ★★ღ，同比下降28.9%ღ★★ღ。国际企业会计准则下ღ★★ღ，2025年一季度公司实现归母净利润133.74亿元ღ★★ღ，同比下降19.0%ღ★★ღ。 25Q1四费费率同比抬升ღ★★ღ，杭锦能源同比减亏ღ★★ღ。25Q1ღ★★ღ，公司四费同比增加5.28亿元ღ★★ღ、费率同比+1.6pct至4.6%ღ★★ღ。2025年2月公司完成收购杭锦能源100%股权ღ★★ღ，杭锦能源并表ღ★★ღ。25Q1ღ★★ღ，杭锦能源实现营业收入10.25亿元ღ★★ღ，同比-0.8%ღ★★ღ；净利润-0.82亿元ღ★★ღ，同比减亏12.37亿元ღ★★ღ。杭锦能源所属雁南矿ღ★★ღ、扎泥河露天矿ღ★★ღ、煤电一体化项目（敏东一矿及鄂温克电厂）生产经营稳定ღ★★ღ，25Q1实现煤炭销售量324万吨ღ★★ღ，同比+53.6%ღ★★ღ；售电量103万千瓦时ღ★★ღ，同比+2.0%ღ★★ღ。杭锦能源在建煤矿塔然高勒井田（设计产能1000万吨/年）工程建设按计划推进ღ★★ღ。 商品煤产量同比下降ღ★★ღ、销量受外购煤减量影响下滑明显ღ★★ღ，毛利率同比抬升ღ★★ღ。 25Q1ღ★★ღ，公司商品煤产量8250万吨ღ★★ღ，同比-1.1%ღ★★ღ；煤炭销售量9930万吨ღ★★ღ，同比-15.3%ღ★★ღ；综合售价506元/吨ღ★★ღ，同比-11.5%ღ★★ღ，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价502/541/569/214元/吨ღ★★ღ，同比+2.4%/-26.6%/-3.7%/-32.3%ღ★★ღ，销量占比63.9%/27.7%/4.8%/3.6%ღ★★ღ，同比+14.0/-3.6/-9.0/-1.4pctღ★★ღ。25Q1煤炭业务毛利率30.1%ღ★★ღ，同比上升1.2pctღ★★ღ，实现利润总额100.96亿元ღ★★ღ，同比下降16.6%ღ★★ღ。其中ღ★★ღ：1）自产煤ღ★★ღ：25Q1公司自产煤销量7850万吨ღ★★ღ，同比-4.7%ღ★★ღ；吨煤售价484元/吨ღ★★ღ，同比-8.4%ღ★★ღ；吨煤销售成本293元/吨ღ★★ღ，同比-1.4%ღ★★ღ；单位生产成本195.8元/吨ღ★★ღ，同比+2.3%ღ★★ღ，主因人工成本ღ★★ღ、修理费ღ★★ღ、折旧及摊销同比增长ღ★★ღ；自产煤毛利率39.5%ღ★★ღ，同比下滑4.3pctღ★★ღ。2）外购煤ღ★★ღ：25Q1公司外购煤销量2080万吨ღ★★ღ，同比-40.4%ღ★★ღ；外购煤毛利率1.4%ღ★★ღ，同比下滑0.9pctღ★★ღ。 新街一井ღ★★ღ、二井建设有序推进ღ★★ღ，集团优质资产有望持续注入ღ★★ღ。截至一季报披露日ღ★★ღ，公司台格庙矿区新街一井ღ★★ღ、新街二井立井井筒已开工建设ღ★★ღ。此外ღ★★ღ，据公司2025年4月8日公告ღ★★ღ，目前国家能源集团和中国神华正在协商启动新一批的注资交易ღ★★ღ，继续推进煤炭优质资产注入中国神华ღ★★ღ。据公司2018年避免同业竞争协议公告ღ★★ღ，国家能源集团未上市煤炭资产主要在陕西神延ღ★★ღ、乌海能源ღ★★ღ、晋神能源ღ★★ღ、宁煤集团ღ★★ღ、新疆能源等ღ★★ღ，未来集团优质煤炭资产有望持续注入ღ★★ღ。 发售电量同比减少ღ★★ღ，电价下滑致毛利率同比下滑ღ★★ღ。25Q1ღ★★ღ，公司总发电量504.2亿千瓦时ღ★★ღ，同比-10.7%ღ★★ღ；总售电量474.7亿千瓦时ღ★★ღ，同比-10.7%ღ★★ღ。截至25Q1末公司总装机容量达到47505MWღ★★ღ，其中燃煤发电装机容量44384MWღ★★ღ，25Q1新增装机容量1241MWღ★★ღ，其中1200MW为收购杭锦能源增加ღ★★ღ。25Q1公司售电价格为386元/兆瓦时ღ★★ღ，同比-5.6%ღ★★ღ；平均售电成本为353.7元/兆瓦时ღ★★ღ，同比-3.1%ღ★★ღ；机组平均利用小时数1063小时ღ★★ღ，同比-165小时ღ★★ღ，降幅13.4%ღ★★ღ；毛利率15.4%ღ★★ღ，同比-1.3pctღ★★ღ，实现利润总额26.25亿元ღ★★ღ，同比-17.2%ღ★★ღ。 运输业务量及盈利下滑ღ★★ღ，黄骅港五期工程全面开工ღ★★ღ。1）铁路ღ★★ღ：25Q1公司自有铁路周转量72.5十亿吨公里ღ★★ღ，同比-11.6%ღ★★ღ；毛利率40.0%ღ★★ღ，同比+1.9pctღ★★ღ，实现利润总额34.90亿元ღ★★ღ，同比-7.6%ღ★★ღ。2）港口ღ★★ღ：25Q1公司黄骅港装船量4970万吨ღ★★ღ，同比-8.8%ღ★★ღ；天津煤码头装船量980万吨七彩连珠在线游戏ღ★★ღ，同比-6.7%ღ★★ღ；毛利率47.4%ღ★★ღ，同比-1.2pctღ★★ღ，实现利润总额6.15亿元ღ★★ღ，同比-6.1%ღ★★ღ。3）航运ღ★★ღ：25Q1公司航运货运量2180万吨ღ★★ღ，同比-35.3%ღ★★ღ；航运周转量23.8十亿吨海里ღ★★ღ，同比-34.4%ღ★★ღ；毛利率8.4%ღ★★ღ，同比-2.8pctღ★★ღ，实现利润总额0.31亿元ღ★★ღ，同比-69.6%ღ★★ღ。25Q1ღ★★ღ，受煤炭销售量下降ღ★★ღ、航运业务结构调整等因素影响ღ★★ღ，运输业务盈利下滑ღ★★ღ。据公告ღ★★ღ，25Q1黄骅港（煤炭港区）五期工程全面开工建设ღ★★ღ，并按计划推进试桩施工ღ★★ღ、航道疏浚等建设工作ღ★★ღ。 煤化工产品销量同比增长ღ★★ღ，盈利同比抬升ღ★★ღ。25Q1ღ★★ღ，公司聚乙烯销量9.20万吨七彩连珠在线游戏ღ★★ღ，同比+2.8%ღ★★ღ；聚丙烯销量8.32万吨ღ★★ღ，同比+0.6%ღ★★ღ；毛利率7.9%ღ★★ღ，同比+1.6pctღ★★ღ，实现利润总额0.43亿元ღ★★ღ，同比+168.8%ღ★★ღ。 投资建议ღ★★ღ：公司经营稳健ღ★★ღ，考虑煤价ღ★★ღ、电价下移ღ★★ღ，我们预计2025-2027年归母净利润为551.02/583.79/590.98亿元ღ★★ღ，对应EPS分别为2.77/2.94/2.97元/股ღ★★ღ，对应2025年4月25日的PE分别为14/13/13倍ღ★★ღ。维持“推荐”评级ღ★★ღ。 风险提示ღ★★ღ：煤炭价格大幅下降ღ★★ღ；火电需求不及预期ღ★★ღ；项目建设慢于预期ღ★★ღ。

　　中国神华(601088) 事件描述 公司发布2024年度报告ღ★★ღ：报告期内公司实现营业收入3383.75亿元ღ★★ღ，同比-1.4%ღ★★ღ；实现归母净利润586.71亿元ღ★★ღ，同比-1.7%ღ★★ღ；扣非后归母净利润601.25亿元ღ★★ღ，同比-4.4%ღ★★ღ；基本每股收益2.953元/股ღ★★ღ，加权平均净资产收益率14.04%ღ★★ღ，同比减少0.84个百分点ღ★★ღ。经营活动产生的现金流量净额933.48亿元ღ★★ღ，同比+4.1%ღ★★ღ。截至2024年底ღ★★ღ，公司总资产6580.68亿元ღ★★ღ，同比+4.4%ღ★★ღ，净资产4268.66亿元ღ★★ღ，同比+4.4%ღ★★ღ。 事件点评 非煤产业部分弥补煤炭价格下降影响ღ★★ღ，业绩符合预期ღ★★ღ。报告期内公司延续煤电路港航化的纵向一体化经营模式ღ★★ღ；2024年公司煤炭ღ★★ღ、发电ღ★★ღ、运输及 煤化工分部利润总额（合并抵销前）占比为67%ღ★★ღ、14%ღ★★ღ、19%和0%ღ★★ღ，与2023年同比分别变化-4ღ★★ღ、+1ღ★★ღ、+3ღ★★ღ、0个百分点ღ★★ღ，非煤板块对稳定公司业绩发挥了一定作用ღ★★ღ。 煤炭产ღ★★ღ、销同增ღ★★ღ，售价小幅下行ღ★★ღ。2024年公司商品煤产量327.1百万吨（+0.8%）ღ★★ღ，销售量为459.3百万吨（+2.1%）ღ★★ღ，其中自产煤销售327.0万吨（+0.5%）ღ★★ღ、外购煤销售132.3百万吨（+6.2%）ღ★★ღ。煤炭平均售价564元/吨（自产煤527元/吨ღ★★ღ，外购煤653元/吨）ღ★★ღ，同比变化-3.4%（自产煤-3.8%ღ★★ღ，外购煤-3.8%）ღ★★ღ。煤炭销售定价机制中年度长协ღ★★ღ、月度长协及现货分别占比53.6%ღ★★ღ、33.7%和7.9%ღ★★ღ，现货占比减少5.1个百分点ღ★★ღ，是售价相对市场煤波动较小的主要原因ღ★★ღ。成本方面ღ★★ღ，吨煤单位销售成本393元/吨ღ★★ღ，同比-0.6%ღ★★ღ，其中ღ★★ღ：自产煤292元/吨ღ★★ღ，同比-0.1%ღ★★ღ；外购煤641元/吨ღ★★ღ，同比-3.3%ღ★★ღ。合并抵销前ღ★★ღ，煤炭分部毛利率30.0%ღ★★ღ，同比下降2.0pctღ★★ღ。 电力量增价减ღ★★ღ，装机规模继续增长ღ★★ღ。2024年ღ★★ღ，公司总发电量223.21十亿千瓦时ღ★★ღ，同比+5.2%ღ★★ღ；总售电量210.28十亿千瓦时ღ★★ღ，同比+5.3%ღ★★ღ，其中市 场交易电量达205.20十亿千瓦时ღ★★ღ，占总售电量的比例为97.6%ღ★★ღ；平均售电价格403元/兆瓦时ღ★★ღ，同比-2.7%（其中ღ★★ღ：燃煤发电401元/兆瓦时ღ★★ღ，同比-2.7%）ღ★★ღ。2024年公司燃煤发电利用小时数5030小时ღ★★ღ，同比-3.7%ღ★★ღ；但仍比全国6,000千瓦及以上电厂燃煤发电设备平均利用小时数高402小时ღ★★ღ。截至2024年底ღ★★ღ，公司发电总装机46264兆瓦ღ★★ღ，其中燃煤机组43184兆瓦ღ★★ღ，占比93.3%ღ★★ღ，同比降低3.4个百分点ღ★★ღ。新增的1630兆瓦装机容量中ღ★★ღ，燃气发电1244兆瓦ღ★★ღ，占比76.3%ღ★★ღ；光伏发电366兆瓦ღ★★ღ，占比22.5%ღ★★ღ；燃煤发电20兆瓦ღ★★ღ，占比1.2%ღ★★ღ。 运输分部业绩整体增长ღ★★ღ，煤化工分部因检修业绩下滑ღ★★ღ。公司煤炭产销量增加及陕煤区域货运量增长ღ★★ღ，2024年公司铁路运输周转量合计为312.1十亿吨公里（+0.9%）ღ★★ღ；但受下水需求影响及业务结构调整影响ღ★★ღ，航运周转量149.4十亿吨海里ღ★★ღ，同比-9.3%ღ★★ღ。合并抵销前铁路ღ★★ღ、港口及航运分别实现利润总额125.62亿元（+13.8%）ღ★★ღ、21.22亿元（-7.8%）ღ★★ღ、2.6亿元（+160%）ღ★★ღ。煤化工分部方面ღ★★ღ，受生产设备按计划检修影响ღ★★ღ，2024年公司聚乙烯ღ★★ღ、聚丙烯销售量分别下降8.8%和8.2%ღ★★ღ，合并抵销前煤化工分部利润总额0.37亿元（-80.5%）ღ★★ღ，但因为占比较小ღ★★ღ，对公司整体业绩影响不大ღ★★ღ。 高比例分红延续ღ★★ღ，持续优化分红政策ღ★★ღ。2024年度公司拟分配股息2.26元/股（含税）ღ★★ღ，合计449.03亿元（含税）ღ★★ღ，分红比例76.5%ღ★★ღ，同比提高1.3个百分点ღ★★ღ。根据公司《2025-2027年度股东回报规划》（尚待股东大会批准）ღ★★ღ，公司承诺近三年每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现归属于本公司股东净利润的65%ღ★★ღ，并考虑实施中期利润分配ღ★★ღ。以3月26日收盘价38.03元计算ღ★★ღ，公司股息率5.94%ღ★★ღ，在当前低利率环境下仍具备一定投资优势ღ★★ღ。 投资建议 预计公司2025-2027年EPS分别为2.74\2.89\2.97元龙8国际Pt老虎机ღ★★ღ，对应公司3月26日收盘价38.03元ღ★★ღ，2025-2027年PE分别为13.9\13.2\12.8倍ღ★★ღ，考虑到公司煤炭长协占比高ღ★★ღ，电力装机布局优越ღ★★ღ，预计公司经营业绩继续保持稳健ღ★★ღ，股息率仍具备较高吸引力ღ★★ღ，且央企市值管理纳入考核有助于提振公司估值ღ★★ღ，维持公司“买入-A”投资评级ღ★★ღ。 风险提示 宏观经济增速不及预期风险ღ★★ღ；煤炭价格超预期下行风险ღ★★ღ；安生产生风险ღ★★ღ；电力需求不足ღ★★ღ、铁路ღ★★ღ、航运成本增加等ღ★★ღ。

　　中国神华(601088) 事件ღ★★ღ： 中国神华发布2024年报ღ★★ღ：公司实现总营业收入3,383.75亿元ღ★★ღ，同比减少1.37%ღ★★ღ；实现归母净利润586.71亿元ღ★★ღ，同比减少1.71%ღ★★ღ。 观点ღ★★ღ： 公司煤炭产销稳定增长ღ★★ღ，自产煤毛利率小幅下降ღ★★ღ。产销量方面ღ★★ღ，2024年公司实现商品煤产量3.27亿吨ღ★★ღ，同比增长0.8%ღ★★ღ；煤炭销售量4.59亿吨ღ★★ღ，同比增长2.1%ღ★★ღ。其中ღ★★ღ，自产煤销量3.27亿吨ღ★★ღ，同比增长0.5%ღ★★ღ；外购煤销量1.32亿吨ღ★★ღ，同比增长6.2%ღ★★ღ。价格方面ღ★★ღ，2024年公司综合售价为564元/吨ღ★★ღ，同比下降3.4%ღ★★ღ。其中ღ★★ღ，年度长协售价491元/吨ღ★★ღ，同比下降1.8%ღ★★ღ；月度长协售价705元/吨ღ★★ღ，同比下降12.7%ღ★★ღ；现货售价627元/吨ღ★★ღ，同比下降2%ღ★★ღ。成本方面ღ★★ღ，2024年自产煤单位生产成本179元/吨ღ★★ღ，同比持平ღ★★ღ；自产煤吨煤销售成本292.48元/吨ღ★★ღ，同比下降0.08%ღ★★ღ。毛利率方面ღ★★ღ，2024年自产煤毛利率为44.5%ღ★★ღ，同比下降2.1个百分点ღ★★ღ。 发售电量同比增长ღ★★ღ，总装机容量再次提高ღ★★ღ。2024年ღ★★ღ，公司总发电量达到2232.1亿千瓦时ღ★★ღ，同比增长5.2%ღ★★ღ；总售电量为2102.8亿千瓦时ღ★★ღ，同比增长5.3%ღ★★ღ。2024年ღ★★ღ，集团发电机组总装机容量为46,264兆瓦ღ★★ღ，其中ღ★★ღ，燃煤发电机组总装机容量43,184兆瓦ღ★★ღ，约占全国煤电发电装机容量11.9亿千瓦的3.6%ღ★★ღ。集团新增装机容量合计1,630兆瓦ღ★★ღ，其中燃气及光伏发电装机增量显著ღ★★ღ，惠州热电二期燃气热电联产机组ღ★★ღ、国能（清远）清洁能源有限公司天然气分布式能源机组建成投运ღ★★ღ，新增装机容量合计1,244兆瓦ღ★★ღ；位于江西ღ★★ღ、广东等地的光伏发电站投运并对外商业运营ღ★★ღ，新增装机容量366兆瓦ღ★★ღ。 公司坚持高比例分红ღ★★ღ，持续优化分红政策ღ★★ღ。董事会建议派发2024年度末期股息2.26元/股（含税）ღ★★ღ，合计44,903百万元（含税）ღ★★ღ，占2024年中国企业会计准则下归属于本公司股东净利润的76.5%ღ★★ღ。2025年1月22日ღ★★ღ，为积极响应投资者诉求ღ★★ღ，本公司主动披露2025-2027年度股东回报规划（尚待股东大会批准）ღ★★ღ，承诺每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现归属于本公司股东净利润的65%ღ★★ღ，在此期间综合考虑公司经营情况ღ★★ღ、资金需求等因素实施中期利润分配ღ★★ღ。自上市以来ღ★★ღ，中国神华累计现金分红金额（含2024年度末期股息）已达4,919.35亿元（含税）ღ★★ღ，分红规模 盈利预测及投资评级ღ★★ღ：公司资源储量丰富ღ★★ღ，经营稳健ღ★★ღ，具备长期成长性ღ★★ღ，预计公司2025-2027年归母净利润分别为537.98/551.51/572.50亿元（2025/2026前值为ღ★★ღ：617.00/628.46亿元）ღ★★ღ，当前股价对应2025ღ★★ღ、2026年PE为7.6/7.2倍ღ★★ღ，我们选取中煤能源ღ★★ღ、陕西煤业ღ★★ღ、电投能源作为可比公司ღ★★ღ，中国神华作为行业龙头估值高于行业平均水平ღ★★ღ，维持公司“增持”评级ღ★★ღ。 风险提示ღ★★ღ：供给端扰动超预期ღ★★ღ，下游需求大幅下滑ღ★★ღ，在建矿井未能顺利投产ღ★★ღ，宏观经济波动风险ღ★★ღ，国际煤价大幅波动ღ★★ღ，数据的引用风险ღ★★ღ。

　　中国神华(601088) 投资要点ღ★★ღ： 事件ღ★★ღ：公司发布2024年度报告ღ★★ღ。2024年实现归母净利润586.7亿元ღ★★ღ，同比-1.7%ღ★★ღ，实现扣非归母净利润601.3亿元ღ★★ღ，同比-4.4%ღ★★ღ。 煤炭业务量增价跌本降ღ★★ღ，毛利小幅承压ღ★★ღ。2024全年来看ღ★★ღ，公司实现商品煤产/销量3.27/4.59亿吨ღ★★ღ，同比+0.8%/+2.1%ღ★★ღ，实现自产煤销量3.27亿吨ღ★★ღ，同比+0.5%ღ★★ღ，产销量维持增长ღ★★ღ；价格方面ღ★★ღ，实现煤炭综合售价564元/吨ღ★★ღ，同比-3.4%ღ★★ღ，自产年度长协煤均价491元/吨ღ★★ღ，同比-1.8%ღ★★ღ；成本方面ღ★★ღ，实现自产煤吨煤生产成本179元/吨ღ★★ღ，同比持平ღ★★ღ，成本保持稳定ღ★★ღ；毛利方面ღ★★ღ，实现自产煤销售毛利768.0亿元ღ★★ღ，同比-7.5%ღ★★ღ，自产煤吨煤毛利235元/吨ღ★★ღ，同比-7.9%ღ★★ღ，受价格影响毛利同比下降ღ★★ღ。单Q4看ღ★★ღ，产量方面ღ★★ღ，实现商品煤产/销量0.83/1.14亿吨ღ★★ღ，环比+1.8%/-1.4%ღ★★ღ，实现自产煤销量0.82亿吨ღ★★ღ，环比持平ღ★★ღ，自产煤产销稳健ღ★★ღ；价格方面ღ★★ღ，实现煤炭综合售价564元/吨ღ★★ღ，环比+0.7%ღ★★ღ，自产年度长协煤均价488元/吨ღ★★ღ，环比-1.7%ღ★★ღ，自产非年度长协煤均价608元/吨ღ★★ღ，环比+0.1%ღ★★ღ，长协煤价格承压但非长协煤稳健ღ★★ღ；成本方面ღ★★ღ，实现自产煤吨煤生产成本157.2元/吨ღ★★ღ，环比-10.5%ღ★★ღ，公司Q4成本管控优异ღ★★ღ；毛利方面ღ★★ღ，实现自产煤销售毛利202.4亿元ღ★★ღ，环比+0.8%ღ★★ღ，自产煤吨煤毛利246.6元/吨ღ★★ღ，环比+0.8%ღ★★ღ。 电力业务量增本降ღ★★ღ，对冲电价及利用小时数下行压力ღ★★ღ。2024全年实现发售电2232.1/2102.8亿千瓦时ღ★★ღ，同比+5.2%/+5.3%ღ★★ღ；平均利用小时数4960小时ღ★★ღ，同比-4.0%ღ★★ღ；售电均价403元/兆瓦时ღ★★ღ，同比-2.7%ღ★★ღ；实现售电成本357元/兆瓦时ღ★★ღ，同比-1.6%ღ★★ღ；售电毛利153.9亿元ღ★★ღ，同比-1.5%ღ★★ღ，度电毛利0.0732元/千瓦时ღ★★ღ，同比-6.4%ღ★★ღ。2024Q4实现发售电550.7/520.1亿千瓦时ღ★★ღ，环比-14.1%/-13.9%ღ★★ღ，同比-1.7%/-1.7%ღ★★ღ，单Q4发售电保量压力增大ღ★★ღ。 资产注入及在建矿井贡献增ღ★★ღ。龙八国际娱乐官网app龙8游戏官方进入ღ★★ღ！龙8国际